【資料圖】

今年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)“反常態(tài)”。雖然高利率有效壓制了購(gòu)房需求，房地產(chǎn)交易量大幅萎縮，但是房地產(chǎn)交易價(jià)格卻在持續(xù)抬升。房?jī)r(jià)也開(kāi)始出現(xiàn)了環(huán)比轉(zhuǎn)正。

美國(guó)有相當(dāng)一部分購(gòu)房人群在利率極低點(diǎn)以固定利率方式鎖定了未來(lái)的房貸利率。在大幅攀升的利率環(huán)境中，已有抵押貸款的人群通常不會(huì)選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉(zhuǎn)而以超過(guò)7%的抵押貸款利率重新購(gòu)買(mǎi)房屋。高重置成本下，房地產(chǎn)供給端收縮幅度甚于需求端，供需失衡下，賣(mài)方議價(jià)能力反而相對(duì)較高。

租房市場(chǎng)更能反映出消費(fèi)者的真實(shí)需求，租金在一定程度上可以看作是房地產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。而房租的背后則是火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)。

火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著雇員有較強(qiáng)的議價(jià)能力，這會(huì)帶來(lái)更高的薪資增長(zhǎng)。在相對(duì)樂(lè)觀的薪資預(yù)期下，租房者更容易接受房租價(jià)格的上漲，而這也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格起到支撐。

如果利率下行，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)重拾動(dòng)力。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如果無(wú)法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長(zhǎng)期維持限制性貨幣政策。

01

房地產(chǎn)市場(chǎng)真的“凍住”了嗎？

在經(jīng)歷累計(jì)10次加息后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)攀升到5.00%-5.25%區(qū)間，為2007年以來(lái)的新高。加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是多維度的，受此影響，美國(guó)長(zhǎng)期抵押貸款利率甚至一度超過(guò)7%。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程仍然沒(méi)有完成，高利率可能將在中期維度持續(xù)壓制房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在抵押貸款活動(dòng)中，利率上行意味著支付利息的增長(zhǎng)，因此高利率會(huì)在很大程度上削弱購(gòu)房者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，這對(duì)房地產(chǎn)而言無(wú)疑是嚴(yán)重的“打壓”。2023年4月，美國(guó)現(xiàn)有住房銷(xiāo)售（包括獨(dú)棟住宅、城鎮(zhèn)住宅、共管公寓和合作公寓的交易）下降了3.4%，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的年率為428萬(wàn)套，為三個(gè)月來(lái)的最低水平。從更長(zhǎng)期維度看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量與2020年疫情爆發(fā)之初水平相當(dāng)，處于過(guò)去十余年中的最低點(diǎn)。

與此同時(shí)，在利率持續(xù)上升的環(huán)境中，美國(guó)二手房市場(chǎng)價(jià)格卻持續(xù)回升。一方面，美國(guó)NAHB房屋市場(chǎng)指數(shù)（美國(guó)NAHB房屋市場(chǎng)指數(shù)是由美國(guó)住宅建筑協(xié)會(huì)制定的用來(lái)評(píng)估當(dāng)前和未來(lái)單戶(hù)住宅相對(duì)水平的指數(shù)，讀數(shù)高于50表示總計(jì)約900名住宅建筑商對(duì)房屋銷(xiāo)售前景看好，低于50則表示負(fù)面前景）在2023年1月探底后，已經(jīng)在5月攀升至10個(gè)月的高位，這反映出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)的預(yù)期在持續(xù)好轉(zhuǎn)。另一方面，美國(guó)20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)自1月以來(lái)也開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

02

供需兩端的新“博弈”

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，供需關(guān)系決定產(chǎn)品價(jià)格，房地產(chǎn)也不例外。高抵押貸款利率下需求的減少理論上會(huì)促使房?jī)r(jià)下行，這與美國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)中有升顯得“格格不入”。

美國(guó)有相當(dāng)一部分人群在利率極低點(diǎn)以固定利率方式鎖定了未來(lái)幾十年的購(gòu)買(mǎi)力。在美國(guó)，僅有10%左右的購(gòu)房者選擇浮動(dòng)利率抵押貸款（adjustable-rate mortgages，ARMs），剩余90%購(gòu)房者選擇固定利率抵押貸款。根據(jù)美國(guó)抵押貸款技術(shù)和數(shù)據(jù)提供商Black Knight的數(shù)據(jù)，美國(guó)有超過(guò)60%的抵押貸款利率低于4%，抵押貸款利率低于3%的超過(guò)26%。進(jìn)一步看，美國(guó)在2020至2021年間發(fā)放的抵押貸款占總額的比重約41%，這期間的貸款利率位于過(guò)去十余年的最低區(qū)間；2021年（30年固定利率貸款平均成本低至2.8%）放出的抵押貸款占總貸款的比例接近四分之一。

在大幅攀升的利率環(huán)境中，已有抵押貸款的人群通常不會(huì)選擇放棄超低的抵押貸款利率，轉(zhuǎn)而以超過(guò)7%的抵押貸款利率重新購(gòu)買(mǎi)房屋。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（Realtor）數(shù)據(jù)，雖然近幾個(gè)月新登記房屋數(shù)量有所回升，但是顯著低于歷史同期水平；尤其是美國(guó)進(jìn)入本輪加息周期后，新登記待售房屋數(shù)量同比增速持續(xù)大幅下降，自2022年下半年開(kāi)始，同比下滑一度超過(guò)20%。

高重置成本下，房地產(chǎn)供給端收縮幅度甚于需求端，這反而讓賣(mài)方獲得了一定的話語(yǔ)權(quán)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，房屋掛牌價(jià)格中值在2022年末略有下調(diào)后繼續(xù)恢復(fù)抬升的態(tài)勢(shì)，這意味著賣(mài)方在新的“博弈”中具有優(yōu)勢(shì)。

往前看，由于高利率的壓制，房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)成交量并不樂(lè)觀。具有相對(duì)領(lǐng)先性的指標(biāo)——待完成交易房屋（Pending Housing）（指已經(jīng)簽訂購(gòu)房合約，但是仍需要完成按揭貸款等流程才能正式成交的房屋）表現(xiàn)遠(yuǎn)不及歷史同期，同比大幅下滑18%。在未來(lái)幾個(gè)月，待完成房屋交易將會(huì)逐步轉(zhuǎn)變成實(shí)際成交量，該指標(biāo)的大幅下行意味著未來(lái)二手房成交量的持續(xù)萎縮。

03

房?jī)r(jià)之錨：租金

從某種程度而言，貨幣政策收緊對(duì)通脹的緩解在房地產(chǎn)領(lǐng)域無(wú)疑比金融領(lǐng)域要成功許多。相較于銀行業(yè)的危機(jī)頻出，房地產(chǎn)市場(chǎng)在顯著降溫的的同時(shí)并沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)減值。我們認(rèn)為，房租價(jià)格的堅(jiān)挺是房?jī)r(jià)穩(wěn)定的重要支撐。

商品的交易始終遵循一個(gè)基本原則——價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。就房地產(chǎn)而言，除使用屬性外，投資屬性也是非常重要的組成部分。但是從購(gòu)房者角度出發(fā)，我們很難界定房屋交易究竟是投資目的還是自住目的；相較之下，租房可以看作是消費(fèi)者的“必選消費(fèi)品”，因此租金也可以看作是房地產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)交易萎縮的情況下，有相當(dāng)一部分購(gòu)房者轉(zhuǎn)向租房市場(chǎng)，需求的擴(kuò)大在一定程度上推升了房屋租金價(jià)格。租金上漲意味著房屋持有人可以獲得更高的租金回報(bào)，從而抵消利率升高導(dǎo)致的利息支出增長(zhǎng)，尤其是在已經(jīng)鎖定較低貸款利率的情況下，將會(huì)有更少的房屋流向市場(chǎng)，這最終會(huì)推高房屋的交易價(jià)格。

火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)為租金價(jià)格提供了相對(duì)充裕的上升空間。繼4月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再次大幅超預(yù)期上行并創(chuàng)下了今年的最大增幅；與此同時(shí)，5月失業(yè)率最終錄得3.7%，仍然處在歷史低位。火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著雇員有較強(qiáng)的議價(jià)能力，這會(huì)帶來(lái)更高的薪資增長(zhǎng)。在相對(duì)樂(lè)觀的薪資預(yù)期下，租房者更容易接受房租價(jià)格的上漲。

往前看，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)顯示房租價(jià)格仍將持續(xù)抬升，房租價(jià)格的上行會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格起到支撐。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月CPI房租分項(xiàng)同比增速依舊維持在8.0%的歷史高位，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月維持在8%以上。進(jìn)一步看，即便增速回落，房租也會(huì)維持整體高位運(yùn)行，并且會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格起到支撐。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在本輪加息周期中的表現(xiàn)較有韌性，一方面有其自身的獨(dú)特性，即存量固息貸款較多，導(dǎo)致了賣(mài)家并不急于將房屋出手，這意味著加息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳統(tǒng)影響出現(xiàn)了一定的“異化”；另一方面，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)較為緊張，工資有上升的壓力，這帶來(lái)了租金的上行，而租金上升也會(huì)對(duì)工資帶來(lái)上行的動(dòng)力，在某種程度上這形成了一個(gè)“工資和租金”的通脹螺旋。

換言之，如果利率下行，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)重拾動(dòng)力。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如果無(wú)法打破工資的通脹螺旋，那么其將不得不長(zhǎng)期維持限制性貨幣政策。

關(guān)鍵詞：