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樂居財經李禮5月31日，平安證券發(fā)布地產雜談之四十七。

“三高”舊模式形成，適應特定時代背景：1998年房改后，全國商品房量價迎來爆發(fā)式增長,1999-2021年全國商品房銷售面積CAGR達12.5%，房企有訴求及動力擴規(guī)模，把握需求爆發(fā)紅利。同時土地招拍掛帶來地價大幅上漲，房企從理性角度出發(fā)，有訴求通過高周轉、高杠桿維持較高ROE水平。由于國內此前股權融資受限，房企更多傾向債權融資，預售及按揭制度為房地產行業(yè)高周轉、加杠桿創(chuàng)造了條件，“三高”舊發(fā)展模式逐步成為房企主流選擇。

發(fā)展紅利消失，舊模式弊端漸顯：一方面，經濟增速及城鎮(zhèn)化進程放緩帶來需求紅利逐步消退，同時“三條紅線”等新監(jiān)管政策對“三高”經營模式形成沖擊；另一方面，舊發(fā)展模式帶來房地產業(yè)杠桿快速提升，過多信貸資源流入樓市；市場與保障發(fā)展不平衡帶來的新市民、青年人住房問題逐步顯現(xiàn)。2021H2以來爆發(fā)的行業(yè)信用危機，舊模式弊端持續(xù)暴露。

輕重并舉、多元化經營為海外房企主要模式：美國房地產領域專業(yè)化分工較高，傳統(tǒng)房開企業(yè)通過土地期權減少資金沉淀，疊加房屋施工周期較短，均利于提高資金利用效率，維持較低負債水平。日本房企在90年代危機后，通過多元化經營分散風險，拓寬收入來源。新加坡凱德通過雙基金模式打通“投融管退”全流程，輕資產模式減少資金沉淀，維持穩(wěn)健財務表現(xiàn)及較高派息比例。

新發(fā)展模式不僅為房企融資經營模式轉變，或涉及住房等制度完善與變革：住房及土地制度變革為新舊模式平穩(wěn)過渡重要基礎，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要保障。輕重并舉、精細化運營、向管理要效益或將成為未來國內房企經營轉型重要方向，同時隨著股權融資逐步放開，未來房企將從債權融資為主向股債多元化融資轉變。

投資建議：站在目前時點，“三高”經營發(fā)展模式帶來的弊端逐步顯現(xiàn)，房地產市場已經從解決“有沒有”轉向解決“好不好”的發(fā)展階段，未來輕重并舉、精細化運營、向管理要效益或為房企經營模式轉型重要方向，同時住房及土地制度變革為模式平穩(wěn)過渡重要基礎，完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要保障。投資建議方面，建議關注在土儲及融資占優(yōu)、積極轉變發(fā)展模式的強信用房企如越秀地產、保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、中國海外發(fā)展、濱江集團、萬科A、金地集團等；同時建議關注物業(yè)管理企業(yè)及產業(yè)鏈機會。

風險提示：1）樓市復蘇不及預期風險；2）個別房企流動性問題超出預期風險；3）房地產行業(yè)短期波動超出預期風險。

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