編者按：每個(gè)時(shí)代，每個(gè)行業(yè)，都會(huì)有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)在時(shí)局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

【資料圖】

為了檢視過去及展望未來，觀點(diǎn)新媒體策劃和推出最新一期年度報(bào)道——“長坡薄雪”，全面深度報(bào)道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會(huì)在哪里？

與此同時(shí)，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與各行各業(yè)的未來機(jī)會(huì)。

觀點(diǎn)網(wǎng) 雅居樂到底在堅(jiān)持什么？這或許是很多投資者想問的問題。

自2021年開發(fā)商“暴雷潮”起，內(nèi)房企業(yè)在境外資本市場因評級被大面積調(diào)降而陷入信任危機(jī)。融資渠道堵塞的表象下，絕大多數(shù)房企已無需要或者說無力進(jìn)行境外再融資。

秉承著法不責(zé)眾的潛規(guī)則，同一段時(shí)間內(nèi)太多房企陷入流動(dòng)性危機(jī)，因債務(wù)違約觸發(fā)的懲罰機(jī)制幾乎是失效的。而在境內(nèi)，在支持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的大環(huán)境下，債務(wù)談判、重組的空間就更大。

這一年半以來，我們能看見太多企業(yè)逼迫債權(quán)人接受展期方案的例子，只因破產(chǎn)清算對雙方都沒有好處。

雅居樂到底在堅(jiān)持什么？這個(gè)問題，我們作為旁觀者可能無法解答。至少截止到目前，房企境外融資尚未重啟，如期償債的信用記錄能否幫助企業(yè)更快步入正軌，重獲資方青睞，仍是未知數(shù)。

雅居樂集團(tuán)是目前業(yè)內(nèi)少有的，面對極端環(huán)境仍然保持了境內(nèi)外“零違約”的中大型房企。該公司在2022年內(nèi)勉力償還了多筆債務(wù)，但由于再融資能力不足，卻也因此流失不少可用資金，導(dǎo)致經(jīng)營層面受到影響。

要兼顧償債和著眼未來可持續(xù)發(fā)展，雅居樂陷入兩難境地，并正竭力保持這兩方面的平衡，以等待曙光的出現(xiàn)。

償債的代價(jià)

2022年以來，雅居樂共償還公開債務(wù)合計(jì)將近150億元人民幣，其中包括10.4億美元票據(jù)以及超過40億港元貸款等。

但按照雅居樂2021年年報(bào)，這家華南房企截至2021年末總有息負(fù)債是838.7億元，其中一年內(nèi)到期295.8億元，占總債務(wù)35.3%。表現(xiàn)為2022年上半年145.9億元，下半年到期149.9億元。

雅居樂償債面臨的壓力，無疑要比日常公告所披露的要大，因?yàn)橥ǔ碚f項(xiàng)目層面的債務(wù)交割是無需公告的。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

與之對應(yīng)，2021年末雅居樂不受限制的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅228億元，而半年前這個(gè)數(shù)字還是465億元。因?yàn)楝F(xiàn)金急劇減少，雅居樂“三道紅線”指標(biāo)因?yàn)楝F(xiàn)金短債比降至0.77倍，由“綠”轉(zhuǎn)“黃”。

在此之前，2021年中期雅居樂成功實(shí)現(xiàn)“三道紅線”由“黃”轉(zhuǎn)“綠”，成為了為數(shù)不多的綠檔民企，同時(shí)全年有息負(fù)債規(guī)模成功壓降14.25個(gè)百分點(diǎn)，這使得其在這場行業(yè)危機(jī)中看似健康而安全。

但實(shí)際上，雅居樂不太可能動(dòng)用所有現(xiàn)金資源1比1覆蓋債務(wù)，當(dāng)然它也做不到，還必須在項(xiàng)目和運(yùn)營公司的運(yùn)營層面上保持相當(dāng)數(shù)量的資金，確保公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

現(xiàn)金籌措壓力巨大，為了回籠資金，該公司從2021年開始密集尋求資產(chǎn)處置及融資渠道，收回現(xiàn)金達(dá)123億元。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年下半年雅居樂就累計(jì)出售了14項(xiàng)非核心物業(yè)，共套現(xiàn)28億元。

2022年，雅居樂出售資產(chǎn)的力度有增無減，甚至在可出售資源減少的情況下，開始買賣一直看好的環(huán)保公司、物管平臺雅生活服務(wù)等股權(quán)資產(chǎn)。

根據(jù)2022年中期報(bào)告，雅生活服務(wù)期內(nèi)為雅居樂提供65.73億元收入，占總營收比例達(dá)20.8%。而且雅生活現(xiàn)時(shí)已成為物業(yè)服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，前景十分良好。

但雅居樂2022年下半年已兩度減持雅生活，第一次是在8月，通過出售雅生活3.45%股權(quán)回收3.43億港元；后于12月9日再出售雅生活3.42%權(quán)益，回籠4.9億港元現(xiàn)金。兩次套現(xiàn)后，雅居樂在雅生活的持股比例已稀釋至43.32%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

再往前追溯，雅生活服務(wù)2021年曾有過將33億配股現(xiàn)金勻給母公司雅居樂提供質(zhì)押擔(dān)保的先例。

另一方面，雅居樂目前仍擁有約128億元永續(xù)債，雖不計(jì)入負(fù)債項(xiàng)卻要付出高昂利息。如2021年全年和2022年中期，永久資本證券持有人分別獲得9.84億元和4.76億元利潤。

雅居樂目前的策略，是在可騰挪空間內(nèi)最大限度地拖延這部分非債務(wù)的負(fù)擔(dān)。

早前12月就有知情人士透露，根據(jù)債券托管人收到的通知，雅居樂集團(tuán)已選擇遞延其中7億美元永續(xù)債于2022年12月4日應(yīng)付的當(dāng)期分派利息，金額約2930萬美元。更早前，雅居樂對需于11月25日償付的780萬美元永續(xù)債利息也進(jìn)行了延期支付。

這透露出，在雅居樂這潭平靜的湖水下，暗藏洶涌波濤。

前進(jìn)的迷霧

不過，上半年通過積極的資產(chǎn)處置，雅居樂籌備了足夠資金，應(yīng)付了年中債務(wù)高峰。在8月份償還了3.6億美元優(yōu)先票據(jù)后，雅居樂截至2025年已沒有到期境外債務(wù)，雖然還是要付息。

據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，雅居樂在2023年僅有一筆12億元境內(nèi)公司債到期，另外涉及的利息（永續(xù)債和存續(xù)美元債、交換債券）大約在20億元左右。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

壓力稍解，雅居樂在2022年下半年無論從融資、償債和獲取項(xiàng)目上，都有些許松動(dòng)表現(xiàn)。

值得注意的是，雖然民營中國房地產(chǎn)企業(yè)在境外信用評級市場幾近“全軍覆沒”，但雅居樂仍有境外再融資能力，方法是通過仍存在有價(jià)值的境外標(biāo)的，以抵押或類似抵押的方式幫助獲取資金，并非一股腦選擇出售換取一次性回報(bào)。

2021年11月，雅居樂附屬公司就發(fā)行本金總額為24.18億港元的可交換債券，期限5年，年利率7%。根據(jù)協(xié)議，這筆債券可交換約8799.13萬股雅生活服務(wù)股份。

2022年6月末，雅居樂通過香港的英皇道柏架山道項(xiàng)目公司，獲授予本金總額為8.94億港元2024年到期的夾層融資。

柏架山道項(xiàng)目是雅居樂早前透過強(qiáng)拍并購的，位于香港東區(qū)鲗魚涌多幢公務(wù)員合作社。雅居樂在近期向香港城規(guī)會(huì)申請放寬高度限制至142.5米，目前方案是擬建造2幢住宅樓，提供600伙單位。

7月，雅居樂甚至進(jìn)行了收并購，斥資3.4億元收購祥生地產(chǎn)在紹興的一個(gè)項(xiàng)目公司。

11月至12月，雅居樂又先后兩次進(jìn)行配股融資，配售合共5.6億股股份，籌集資金凈額約14億港元。最新消息，2023年1月11日雅居樂再次宣布配股，先舊后新配售2.185億股份籌4.89億港元現(xiàn)金。

但事實(shí)上，真正要解決問題，給投資者一個(gè)定心丸，雅居樂還需要解答目前留給資本市場的最大疑問——政策支持迷霧。

雅居樂早前11月出現(xiàn)在交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合中債增進(jìn)公司召集21家民營房企召開座談會(huì)的名單上。但目前除與農(nóng)業(yè)銀行廣東省分行簽約，獲得一筆金額不明的授信外，其余層面雅居樂均缺乏動(dòng)作。

包括早前有銀行宣布將擴(kuò)大授信支持的范圍，但雅居樂似乎并未與銀行簽訂更多合作協(xié)議。外界疑惑，以雅居樂的銷售規(guī)模，得到的支持是否太少？

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

盡管體量未能達(dá)到頭部標(biāo)準(zhǔn)，不過雅居樂2022年合約銷售金額仍能達(dá)到652.3億元，依《觀點(diǎn)指數(shù)·2022年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)》顯示排在全口徑銷售榜第30名；而權(quán)益銷售金額達(dá)505.3億元，排在25位。

按照觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，雅居樂權(quán)益銷售排名甚至比美的置業(yè)要高。但要知道自“金融支持16條”發(fā)布實(shí)施以來，美的置業(yè)至少已獲得12家銀行授予超過1000億人民幣授信額度。

12月初，在融資渠道放開的情況下，雅居樂集團(tuán)旗下廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司迅速遞交了2022年度第一期中期票據(jù)注冊文件。這筆票據(jù)發(fā)行金額為18億元，期限不超3年。值得注意的是票據(jù)無擔(dān)保，即沒有獲得中債增公司的支持。

從另一個(gè)側(cè)面觀察，雅居樂的財(cái)務(wù)似乎也沒有外界想象中那么差。

12月15日消息，普華永道辭任了雅居樂的核數(shù)師，而繼任者是安永。包括華永道、畢馬威、德勤、安永在內(nèi)的國際四大會(huì)計(jì)師行，過去兩年針對涉房業(yè)務(wù)表現(xiàn)出異常謹(jǐn)慎的態(tài)度。2022年內(nèi)，安永就相繼辭任了龍光集團(tuán)、高銀金融、禹洲集團(tuán)等出險(xiǎn)房企的核數(shù)師職務(wù)。

根據(jù)2022年中報(bào)顯示，雅居樂借貸總額比2021年末減少137.04億元，有息債務(wù)降至701.7億元。促進(jìn)凈負(fù)債比率進(jìn)一步降低至48.3%，較2021年底下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。另悉，2022年雅居樂實(shí)際借貸利率已降至5.59%。

房地產(chǎn)境內(nèi)外融資渠道在未來一段時(shí)間內(nèi)有望打開，雅居樂能否等來好結(jié)果，還有待觀察。

基本面問題

償債問題對于雅居樂正常經(jīng)營的影響首先體現(xiàn)在銷售層面，為保持流動(dòng)性健康，雅居樂通過打折促銷加強(qiáng)資金回流。

2022年初，雅居樂就執(zhí)行了非常大力度的降價(jià)促銷，在廣州、中山、佛山等城市5-7折全線甩賣旗下產(chǎn)品。

據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，中山三鄉(xiāng)雅居樂萬象郡售價(jià)從1.1萬/平方米降價(jià)到7000元/平方米；珠海雅居樂國際花園從每平方米3萬降至最低1.8萬/平方米；有出售工抵房歷史的廣州雅居樂天際715，總價(jià)600萬產(chǎn)品降價(jià)至最低295萬起；三水雅居樂花園特價(jià)單位從84萬總價(jià)降至31萬元。

用一句評論來說，這屬于“竭澤而漁”，對可持續(xù)發(fā)展無益但有利于短時(shí)間內(nèi)補(bǔ)充可用現(xiàn)金。另一方面，2022年半年度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，雅居樂期內(nèi)毛利率已降至23.4%，未能保持過往管理層承諾的25-30%水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

整體銷售層面，雅居樂2022年合共取得銷售金額652.3億元，同比下降約53.06%；對應(yīng)銷售建筑面積為486.5萬平方米，平均價(jià)為每平方米12615元，約50%跌幅基本是目前行業(yè)的中流。

合同銷售額下降也將減少該公司的現(xiàn)金流和流動(dòng)性，而且目前雅居樂沒有任何大筆債務(wù)展期的動(dòng)作，相對其他企業(yè)，例如已完成全部境內(nèi)外債務(wù)展期的富力地產(chǎn)來說，壓力更大。

土地層面，雅居樂基本執(zhí)行暫緩拿地策略，2022年截至目前基本沒有在土地市場出手。

建筑方面，一方面為“保交樓”，另一方面為利潤提升，雅居樂近兩年一直提升建筑工程規(guī)模，來確保每年交付更多物業(yè)面積。

2020年末至2022年中期，雅居樂在建和持作未來發(fā)展的土地面積從5035.21萬平方米下降為3992.12萬平方米，竣工面積從265.84萬平方米上漲到356.52萬平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

雅居樂布局的絕大部分都是二三四線城市，據(jù)了解，越是低線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售資金賬戶監(jiān)管比例就越高，加強(qiáng)項(xiàng)目竣工能幫助回流部分現(xiàn)金。但項(xiàng)目的推進(jìn)，則有賴于開發(fā)貸等資金流入。

于是回到上面所討論的，雅居樂目前在“三支箭”方面的利好是否太少？似乎不被重視、得不到關(guān)注，雅居樂目前的機(jī)遇代表了部分隱形中型房企的命運(yùn)。

早在2022年9月，摩根大通就曾發(fā)表報(bào)告，將中國房地產(chǎn)開發(fā)商分為五大類，分別為國企或具國企背景的“防御一類 Defensive 1”；信用評級為投資級的“防御二類 Defensive 2”；

目前并未出險(xiǎn)、同時(shí)在岸債券發(fā)行可能獲得通過的“幸存者 Survivor”；以債價(jià)推斷2023年違約風(fēng)險(xiǎn)高的“邊緣化 Marginal”；以及已出現(xiàn)債務(wù)違約或展期的“出險(xiǎn) Distressed”。

其中，雅居樂集團(tuán)被列為“邊緣化”房企，在政策利好頻出的情況下，依然缺乏相應(yīng)動(dòng)作。

后記

本篇文章完成于2023年1月份初期，在完稿后，雅居樂已于1月16日宣布通過旗下廣州番禺雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)行2023年第一期中期票據(jù)，該票據(jù)終于獲得中債增公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

“第二支箭”政策擴(kuò)容如火如荼，雅居樂集團(tuán)開始受益。目前最大的疑問是，這家中型房企最終能獲得多大力度的幫扶。

關(guān)鍵詞： 萬平方米 融資渠道 生活服務(wù)