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萬科逆勢加倉卻迎來銷售持續(xù)低迷 擬定增融資150億項目回報卻堪憂

時間 : 2023-02-13 17:47:28來源 : 新浪財經(jīng)

出品:上市公司研究院


(資料圖)

近日,萬科發(fā)布2023年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案,并獲得董事會全票通過。

相較于碧桂園等在港股市場“輕松”配股,在A股定增流程、周期相對冗長,但此次萬科不超150億元的定增也是繼保利發(fā)展(600048)125億元定增獲受理后,“第三支箭”房企股權(quán)再融資重啟以來最大規(guī)模的定增。

對于房地產(chǎn)行業(yè)來說,萬科的一舉一動都牽動著整個行業(yè)的神經(jīng),即使是早先就喊出“活下去”的萬科也需要大規(guī)模定增來緩解對資金的焦慮。在這背后,不僅僅是2022年現(xiàn)金流為凈流出的窘境,更是賬面龐大存貨的質(zhì)量及盈利前景的不確定性,而這都需要真金白銀去覆蓋和攤薄風(fēng)險。

最大規(guī)?!暗谌Ъ敝行」蓶|利益或受損

自去年第四季度“第三支箭”啟動以來,房地產(chǎn)市場開始了一波定增融資的浪潮。作為頭部房企,保利和萬科在A股的定增成為相關(guān)政策的標(biāo)志性事件,實際上更早公布相關(guān)定增計劃的出險房企影響力有限,無論是融資規(guī)模還是話語權(quán)方面,甚至有可能相關(guān)議案也難獲得監(jiān)管部門的通過。

此次萬科定增計劃向不超過35名的特定對象開展定向增發(fā),募集資金總額不超過150億元,發(fā)行數(shù)量將不超過11億股,占目前總股本的9.46%。這個市場規(guī)模最大的“第三支箭”獲得了萬科董事會全票通過。實際上萬科本次定增是由大股東深圳地鐵提議發(fā)起,根據(jù)定增方案,參與定增的投資人6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓定增股份。

而此次定增對于中小股東來說,難言利好。一方面,本次非公開發(fā)行的發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日(不含定價基準(zhǔn)日)萬科A股股票交易均價的80%。在攤薄EPS的基礎(chǔ)上,折價20%對于股價也將形成明顯的壓制。另一方面,本次發(fā)行前的滾存未分配利潤由本次發(fā)行完成后的新老股東按照發(fā)行后的股份比例共享,由于萬科賬面還有154億元未分配利潤,這對于原股東、尤其是中小股東來說是個明顯的損失。

值得一提的,近期與定增公告一通發(fā)布的還有兩則公告需要引起投資人的注意。

其一,萬科發(fā)布未來三年(2023-2025年)股東分紅回報規(guī)劃公告,計劃每年派息比率不少于30%。與以往“把股息分紅的比例穩(wěn)定在35%-40%之間”的表述不同,這或是由于公司需要更多的資金自由度,在資金緊缺的年份可以分紅率小于35%,相反在資金充裕的時候則可以分紅超40%。

其二,萬科近期接連在債券中期通過贖回權(quán)贖回債券,包括“21萬科01”、“20萬科01”在內(nèi)的債券融資成本僅有3%出頭,并不算高。萬科如此操作既有改善債務(wù)結(jié)構(gòu)和久期的考朗,此外也有降低杠桿率的目的。

從定增、騰挪債券到淡化分紅要求,萬科的在資金方面似乎也不輕松,而這也與其近兩年銷售低迷及近期逆勢加倉有關(guān)。

逆勢加倉疊加銷售低迷現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)差

與不少房企遠(yuǎn)赴香港上市未果不同的是,萬科不僅在A/H兩地實現(xiàn)上市,還在過去幾年接連在H股配股融資。萬科曾先后于2019年3月、2020年6月配售H股,所得款項凈額合計156.5億港元,這甚至遠(yuǎn)超大多數(shù)房企的總市值。

源源不斷的股權(quán)融資支持讓萬科贏在了起跑線上,大大改善了其包括“三道紅線”在內(nèi)的各項財務(wù)指標(biāo),對降低債務(wù)風(fēng)險起到了積極作用。萬科也形成了融資鏈條上的良性循環(huán),進(jìn)而在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上也表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性。

但面對行業(yè)巨幅調(diào)整,即使是“被優(yōu)待”的萬科也不免有流動性緊張的擔(dān)憂。畢竟房地產(chǎn)開發(fā)高杠桿模式的核心支點是項目開發(fā)去化的順暢,如若支點受挫,僅憑融資“騰挪”也難解實質(zhì)問題。

2022年,萬科實現(xiàn)銷售金額4169.7億元,同比下滑33.58%,全年銷售均價為15854元/平米,同比下降3.8%。今年1月,萬科實現(xiàn)合同銷售金額286.3億元,同比下降19.6%,環(huán)比12月下滑28%。

由于銷售低迷,萬科現(xiàn)金流也開始不樂觀。萬科在2022年第三季度實現(xiàn)營收1307億元,同比增長25.3%,但實現(xiàn)歸母凈利潤僅有48.3億元,同比下降14.4%。單三季度,萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約為-124.6億元,同比下降124.9%。此外,萬科在去年10月起,似有逆勢發(fā)力抄底跡象,前三季度的拿地力度為16.26%,而4季度新增12宗地,拿地力度提升為41.4%。

由于4季度至今年1月銷售并未有好轉(zhuǎn),疊加拿地支出增加,預(yù)計萬科的現(xiàn)金流在持續(xù)轉(zhuǎn)差。單從“三道紅線”看萬科的財務(wù),是比較穩(wěn)健的,但是在邊際變化上,卻是糟糕的。郁亮親自督戰(zhàn)幾個月后銷售仍不見起色,那么融資,包括債券和股權(quán),將會成為萬科另一個倚重的流動性來源。

項目利潤率普遍低土儲回報不樂觀

銷售回款和創(chuàng)造的利潤,是地產(chǎn)開發(fā)的底層商業(yè)邏輯。

而萬科賬面龐大的存貨的去化和盈利預(yù)期似乎并不樂觀,這不僅是由于萬科銷售連續(xù)低迷,更是由于公司存貨回報率較低的緣故。

截至2022年9月,萬科存貨凈額為9821.84億元,占總資產(chǎn)比例為53.59%,存貨規(guī)模及占總資產(chǎn)的比例均相對較高。大體量存貨的質(zhì)量是萬科未來銷售、現(xiàn)金流、盈利、股東利益的根本前提,但我們簡單梳理此次定增資金投向的11個項目的回報率,發(fā)現(xiàn)平均利潤率和回報率較萬科此前多年的結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)差距較大。

即使是相較于2021年,共計11個項目中有8個項目的利潤率和回報率是低于2021年的8.41%、9.78%。而相較于2020年14.99%、20.13%的凈利潤率和加權(quán)ROE,11個項目全部大幅處于下風(fēng)。

此次定增指定的11的項目在相當(dāng)程度反應(yīng)著萬科賬面存貨的質(zhì)量。

實際上2018-2021年間,萬科的拿地價格與銷售均價之間的價差基本在9000元/平米徘徊,較為固定的價差,隨著售價的提升,其結(jié)果即為利潤率的下滑,這也是萬科近些年利潤率走差的原因。

而2022年這種情況在惡化,2022年銷售均價較2021年下降了3.8%,與此同時,據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示,萬科在2022面的拿地均價達(dá)到1.14萬元/平米,遠(yuǎn)超此前的水平。因此,此次披露的11個低回報率項目或是萬科為了告訴投資人,低回報將是未來的常態(tài)。

面對萬科賬面近萬億的存貨,投資者只能寄希望于房價不要持續(xù)低迷甚至下滑,否則萬科的存貨所存下的可能是不少的“不及預(yù)期”。僅有個位數(shù)的利潤率會ROE,銷售均價一旦下滑超過10%,風(fēng)險則驟然上升,而此次定增融資也是萬科為面對銷售不確定性準(zhǔn)備的“子彈”。

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