（圖源：視覺中國）

6月15日，距離帝歐家居（002798.SZ）年報(bào)披露已經(jīng)過去一個(gè)多月，當(dāng)日晚間公司更新了《2022年年度報(bào)告》，又一次將公司巨虧逾15億元的現(xiàn)實(shí)帶到投資者面前。

而在此前幾日，公司剛提示了巨額擔(dān)保壓頂風(fēng)險(xiǎn)，帝歐家居及控股子公司對外擔(dān)?？偨痤~已經(jīng)達(dá)到52.03億元，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的183.40%。

【資料圖】

新近的兩份公告均指向了帝歐家居危如累卵的尷尬局面：上市當(dāng)年即高調(diào)謀劃“蛇吞象”式并購，將主業(yè)從衛(wèi)生潔具拓至瓷磚行業(yè)，幾番折騰完成并購后，迅即開啟大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。但當(dāng)舉債豪賭遇上行業(yè)“寒冬”，當(dāng)初的篤定都變成了如今的“生不逢時(shí)”，減產(chǎn)、巨虧、裁員、巨額擔(dān)保等成為必然。

鈦媒體APP注意到，在下游地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇仍不明朗的情況下，帝歐家居押錯(cuò)寶帶來的后遺癥或還將延續(xù)。而無論帝歐家居實(shí)控人、原歐神諾股東甚至半年前剛成為公司第四大股東的四川資本市場紓困發(fā)展證券投資基金合伙企業(yè)(有限合伙) （以下簡稱“紓困基金”），或多或少都遭到了這場“豪賭”的“反噬”。

巨額擔(dān)保壓頂

根據(jù)帝歐家居最新的擔(dān)保進(jìn)展公告，近日中國銀行景德鎮(zhèn)市分行向全資孫公司景德鎮(zhèn)歐神諾提供不超過人民幣7500萬元的授信融資額度，公司和全資子公司歐神諾分別與該行簽訂《最高額保證合同》，共同為上述的債權(quán)本金余額提供最高7500萬元的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

本次擔(dān)保后，公司及控股子公司對外擔(dān)保總金額為52.03億元，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的183.40%，其中：公司及控股子公司對合并報(bào)表內(nèi)單位提供的擔(dān)?？偨痤~為50.63億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為178.46%；對合并報(bào)表外單位（歐神諾經(jīng)銷商）提供的擔(dān)保總金額為1.40億元，占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為4.94%。

鈦媒體APP注意到，為子公司、孫公司提供擔(dān)保，原本是行業(yè)通行慣例，無可厚非。但帝歐家居擔(dān)保額度之高，實(shí)為行業(yè)罕見。

舉例而言，公司同行東鵬控股（003012.SZ）去年底發(fā)布的《2023年度為全資下屬公司提供授信擔(dān)保額度預(yù)計(jì)的公告》稱，其在2023年度為全資下屬子公司提供授信擔(dān)保額度合計(jì)不超過人民幣66.80億元。本次擔(dān)保額度若全部使用后，公司及控股子公司對外擔(dān)?？偨痤~占公司最近一期凈資產(chǎn)的92.93%，占總資產(chǎn)的51.04%。

無獨(dú)有偶，根據(jù)蒙娜麗莎（002918.SZ）3月30日公告，公司2023年度擬為控股子公司提供擔(dān)保額度總計(jì)不超過人民幣29億元，其中對資產(chǎn)負(fù)債率未超過70%的控股子公司擔(dān)保額度為28億元，對資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的控股子公司擔(dān)保額度為1億元。截至本公告日，公司及控股子公司實(shí)際對外擔(dān)保余額為5.72億元，均為公司對子公司提供的擔(dān)保，占公司2022年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的17.58%。

且無論東鵬控股還是蒙娜麗莎，均未有為經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情形。

“蛇吞象”并購后舉債擴(kuò)產(chǎn)

遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)的巨額擔(dān)保，怎么來的？

帝歐家居于2016年5月上市，彼時(shí)還叫“帝王潔具”，主營亞克力衛(wèi)生潔具和亞克力板。雖然成功上市，但在集中度低、競爭激烈又極易受下游房地產(chǎn)市場影響的衛(wèi)生潔具市場，其規(guī)模始終未見明顯增長，營收長期保持在三四億元、凈利潤四五千萬。

于是上市不足半年，帝王潔具就在2016年11月2日宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購歐神諾98.39%的股權(quán)。因?yàn)楸藭r(shí)歐神諾業(yè)績體量約等于3個(gè)帝王潔具，所以這場收購被謔為“蛇吞象”。

盡管市場多有質(zhì)疑，但公司還是在2018年初完成了對歐神諾的并購，后續(xù)還快速將剩余少量股權(quán)收入囊中，實(shí)現(xiàn)對歐神諾的全資控制，全面切入陶瓷墻地磚賽道。且公司在完成并購后，不斷舉債加碼產(chǎn)能。

鈦媒體APP粗略統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，公司上市以來累計(jì)公告過8個(gè)擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，投資額累計(jì)超過59.46億元。其中，僅IPO項(xiàng)目年產(chǎn)36萬臺(tái)（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、2018年公告的永川區(qū)智能衛(wèi)浴生產(chǎn)線項(xiàng)目及帝王潔具生產(chǎn)廠房配套項(xiàng)目為原有衛(wèi)生潔具業(yè)務(wù)相關(guān)，其余5個(gè)項(xiàng)目均為2018年完成收購歐神諾后擴(kuò)瓷磚產(chǎn)能相關(guān)。短時(shí)間內(nèi)上馬多個(gè)項(xiàng)目，需要海量資金。回溯來看，帝歐家居將通過上市平臺(tái)直接融資用到極致，短短幾年就直接融資3次，包括IPO、1次定增募資和1次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，累計(jì)募資39.28億元。但定增募資中刨除掉用于收購歐神諾及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用的資金外，該次定增實(shí)際可用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的資金僅1.97億元，所以三次直接融資可支配的融資額僅19.25億元。

（帝歐家居歷年融資統(tǒng)計(jì)，來源：wind）

顯然，直接融資并不能覆蓋上述的投資項(xiàng)目，帝歐家居同步進(jìn)行了間接融資。wind數(shù)據(jù)顯示，自從并購歐神諾后，公司就披上借款運(yùn)營的色彩，尤其是2020年以來，帝歐家居短期借款常年在10億元以上，長期借款4億元以上。截至今年一季度末，公司短期借款10.41億元，長期借款4.25億元。

（帝歐家居間接融資明細(xì)，來源：wind）

如上所述，諸多擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)主體是帝歐家居之子公司/孫公司，所以借款者也是后者，而帝歐家居及歐神諾為下屬公司的貸款提供擔(dān)保。

鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，也是在2018年歐神諾并表后，帝歐家居才開始出現(xiàn)為合并報(bào)表外主體也即歐神諾經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情況。且隨著公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)建成，公司瓷磚產(chǎn)量逐年遞增，相應(yīng)地，帝歐家居經(jīng)銷商肉眼可見地增長，公司為歐神諾的經(jīng)銷商提供擔(dān)保的情形也越來越多、金額越壘越大。

當(dāng)擴(kuò)產(chǎn)遭遇行業(yè)“寒冬”

當(dāng)然，行業(yè)景氣時(shí)，舉債擴(kuò)張是為上策，并購歐神諾且大舉擴(kuò)產(chǎn)曾快速催漲帝歐家居的規(guī)模。

產(chǎn)銷量來看，衛(wèi)生潔具產(chǎn)、銷量從2013年的25.77萬臺(tái)/套、22.84萬臺(tái)/套起步，幾乎呈逐年遞增態(tài)勢，到2021年達(dá)到頂峰的115.11萬臺(tái)/套、100.01萬臺(tái)/套；瓷磚產(chǎn)量亦在歐神諾被收購后倍數(shù)級增長，2016年瓷磚產(chǎn)、銷量分別為3913.72萬平方米、4192.18萬平方米，到2021年已經(jīng)增至13948.17萬平方米、13174.78萬平方米。且隨著歐神諾業(yè)績的脹大，帝歐家居業(yè)績水漲船高。2018年到2021年，歐神諾營收從36.82億元增加至51.47億元，帶動(dòng)帝歐家居營收從43.08億元增加至61.47億元；歐神諾凈利潤持續(xù)增長，也將帝歐家居歸母凈利潤從2018年的3.81億元“帶飛”至2020年的5.67億元。但當(dāng)上游成本上漲和下游地產(chǎn)下行疊加，當(dāng)初的“蛇吞象”并購和豪賭擴(kuò)產(chǎn)都演變成了“時(shí)運(yùn)不濟(jì)”，而這諸多的負(fù)面影響加諸于帝歐家居身上，最終在2022年以巨虧的形式，血淋淋地展開在投資者面前。

回溯來看，隨著各地限購政策、貸款政策、以及限價(jià)政策和對房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”等調(diào)控政策的逐漸加碼，2021年四季度，房地產(chǎn)行業(yè)以中國恒大為標(biāo)志出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。2022年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%；商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。

具體到帝歐家居，上下游的雙重?cái)D壓下，其毛利率持續(xù)下降。2018年、2021年、2022年，公司衛(wèi)生潔具毛利率分別為33.66%、29.25%和24.96%；2018年-2022年，瓷磚毛利率則分別為35.84%、36.20%、30.17%、25.52%和15.58%，2022年已不足2018年的一半。

更為糟糕的是，隨著下游地產(chǎn)企業(yè)暴雷不斷，應(yīng)收壞賬等的威力直接體現(xiàn)在了家居建材上市公司的財(cái)報(bào)上。2022年，帝歐家居計(jì)提各項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)信用減值損失合計(jì)6.72億元；報(bào)告期末公司對重大資產(chǎn)重組所形成的商譽(yù)進(jìn)行了減值測試，計(jì)提商譽(yù)減值損失2.98億元；報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)提存貨減值0.39億元、固定資產(chǎn)減值0.45億元。上述各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的計(jì)提扣除企業(yè)所得稅影響后，影響公司歸屬于上市公司股東的凈利潤9.41億元。

還有前面提到的舉債擴(kuò)產(chǎn)，也成為壓垮駱駝的“稻草”。2018年-2022年，帝歐家居利息費(fèi)用高達(dá)4170.74萬元、5494.40萬元、9525.53萬元、13518.27萬元和18779.49萬元。即便是與同行相較，帝歐家居的利息費(fèi)用也明顯偏高。值得一提的是，2022年公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)際兌息449.97萬元，根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用8659萬元。

各項(xiàng)負(fù)面影響疊加，2022年帝歐家居業(yè)績垮方，營收41.12億元、同比減少33.11%，歸母凈利潤-15.09億元。不僅營收錄得上市以來首度下降，歸母凈利潤還是有可查數(shù)據(jù)以來首次虧損，且?guī)缀跻淮涡蕴澋袅?018年歐神諾并表以來累計(jì)4年的盈利。2018年-2021年，公司累計(jì)盈利15.82億元。

減產(chǎn)、減員與減緩擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏

實(shí)際上，時(shí)運(yùn)不濟(jì)的帝歐家居2021年就已經(jīng)開始“自救”，如其在給交易所2022年報(bào)問詢函回復(fù)中所言，“主動(dòng)調(diào)整與部分風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)開發(fā)商客戶的業(yè)務(wù)合作節(jié)奏?！?/p>

但這明顯是不得已而為之，且帝歐家居客戶高度集中，此做法的直接結(jié)果是工程客戶端需求減少。疊加宏觀環(huán)境影響、居民消費(fèi)意愿降低，經(jīng)銷渠道日子也不好過，公司產(chǎn)品需求銳減。

面對下游需求驟降，帝歐家居不得不減產(chǎn)。2022年二季度，公司對個(gè)別產(chǎn)線進(jìn)行了階段性停工安排，6-8月陸續(xù)增加部分產(chǎn)線停工安排。2022年，公司衛(wèi)生潔具、瓷磚的產(chǎn)量分別為67.87萬臺(tái)/套、7821.91萬平方米，銷量分別僅79.17萬臺(tái)/套、9046.36萬平方米。

停工的同時(shí)，公司員工人數(shù)銳減，2022年末員工總數(shù)4754人，比2021年末的6864人減少30.74%。

值得一提的是，減掉的員工并不只是生產(chǎn)人員，還有大把的研發(fā)人員。2022年，公司研發(fā)人員銳減187人，已經(jīng)少于2018年的690人。但即便如此，進(jìn)入2023年，帝歐家居的虧損仍在延續(xù)。一季度實(shí)現(xiàn)營收6.10億元，同比下降20.32%；歸母凈利潤虧損8032.27萬元。

如今，在地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不明朗的當(dāng)下，如何解決危如累卵的尷尬局面是擺在帝歐家居面前的現(xiàn)實(shí)難題。

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新70城房價(jià)數(shù)據(jù)顯示，5月份，在70個(gè)大中城市中，新房和二手房銷售價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別有46個(gè)和15個(gè)，比4月份分別減少16個(gè)和21個(gè)。這意味著，房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了一季度的強(qiáng)復(fù)蘇之后，4、5月份復(fù)蘇動(dòng)能迅速減弱。

中指研究院發(fā)布的《2023年1-5月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績排行榜》數(shù)據(jù)也顯示，今年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長8.4%，但增幅相比上月下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。TOP100房企銷售額，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后5月環(huán)比下降18.8%，大幅下降。

談及對當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的看法，貝殼研究院成都分院院長付躍華向鈦媒體APP表示，“從二手看，市場表現(xiàn)并不是太理想，市場處在探底的過程中，5月負(fù)面太多，多少有情緒面的影響。6月延續(xù)下滑的趨勢未見明顯改觀，后續(xù)會(huì)體現(xiàn)在新房市場?！?/p>

房地產(chǎn)市場不明朗，大擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能利用不足的帝歐家居，仍在建的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目就顯得頗為尷尬，延期投產(chǎn)或不了了之竟成為了此時(shí)“上策”。比如：2018年3月31日公告的歐神諾八組年產(chǎn)5000萬平方高端墻地磚智能化生產(chǎn)線(節(jié)能減排、節(jié)水)項(xiàng)目最初稱分三期建設(shè)，預(yù)計(jì)2020年12月前完成，后發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資投入該項(xiàng)目時(shí)改為2022年6月30日完成，2022年8月31日又公告擬將預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)日期延期至2023年12月31日；2020年8月15日公告的兩組年產(chǎn)1300萬m2高端陶瓷地磚智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目原定于2021年12月31日建成，2022年8月31日也公告擬將預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)延期至2023年12月31日。且天眼查顯示，2021年3月就公告要投資的山西匯子，其目前股東中并未有歐神諾的身影。

一損俱損，股價(jià)下行股東都被埋

值得一提的是，押錯(cuò)寶遭受損失的不止公司本身，原歐神諾股東及帝歐家居實(shí)控人亦一損俱損。

根據(jù)2018年初的公告，歐神諾估值20億元，雙方商定歐神諾98.39%股份的交易價(jià)格為19.68億元，其中現(xiàn)金支付2.23億元，同時(shí)以51.99元/股的價(jià)格向鮑杰軍、陳家旺等52名股東發(fā)行3356.35萬股。

舉例而言，按照當(dāng)時(shí)的定價(jià)，鮑杰軍、陳家旺對歐神諾的持股折算的估值分別為8.32億元、6622.52萬元，減去現(xiàn)金支付后，二人獲得的帝歐家居的股份對應(yīng)的市值為7.23億元、5960.27萬元。

然隨著公司股價(jià)不斷下跌，尤其是公司業(yè)績大滑坡后股價(jià)持續(xù)下行，原歐神諾股東獲得的帝歐家居的持股市值已經(jīng)大幅縮水。

（帝歐家居月K線圖，來源：wind)

比如鮑杰軍，其在2020年12月至次年2月曾有過一輪減持，累計(jì)套現(xiàn)18877.38萬元；2022年8月至今年1月再一輪減持，套現(xiàn)1622萬元。兩次合計(jì)套現(xiàn)2.05億元。若按照帝歐家家居6月16日的收盤價(jià)6.74元計(jì)，其還持有的2820.64萬股帝歐家居股票，市值僅1.90億元。

無獨(dú)有偶，陳家旺則只在2022年進(jìn)行過一輪減持，套現(xiàn)243萬元。以最新收盤價(jià)計(jì)，陳家旺持有的701.88萬股，市值也僅剩4730.67萬元。

而上市以來就頻頻質(zhì)押股權(quán)的控股股東、實(shí)控人劉進(jìn)、陳偉、吳志雄，也在股價(jià)下行時(shí)，不得不低價(jià)轉(zhuǎn)讓其持股以降低股權(quán)質(zhì)押率及負(fù)債規(guī)模。根據(jù)最新的公告，目前該三人的持股質(zhì)押率分別高達(dá)96.16%、75.96%、86.86%。

而早在2022年6月公司就曾公告，陳偉、吳志雄擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向銀河證券分別轉(zhuǎn)讓其持有的公司330萬股、739萬股無限售流通股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格6.50元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款各2145萬元、4803.50萬元，以償還二人在銀河證券部分質(zhì)押融資，降低股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。該轉(zhuǎn)讓在當(dāng)月末已經(jīng)完成股份登記過戶。

同年12月，劉進(jìn)、陳偉、吳志雄三人將其持有的帝歐家居2963.80萬股股份(占上市公司目前股份總數(shù)的7.70%)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給四川發(fā)展旗下的紓困基金，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.452元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)2.21億元。由此，紓困基金成為公司第四大股東。

但按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)，紓困基金也已經(jīng)浮虧逾2000萬元。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）

關(guān)鍵詞：