核心觀點(diǎn)

◆消失的地產(chǎn)紅利背后：渠道裂變與商業(yè)模式的迷茫。地產(chǎn)紅利的消退固然是行業(yè)增長(zhǎng)放緩的直接原因。同時(shí)，消費(fèi)者一站式裝修的強(qiáng)烈需求催生了精裝、整裝模式的加速崛起，疊加電商占比的進(jìn)一步提升，家居市場(chǎng)的流量開始從集中走向分散。面對(duì)分散的流量，舊時(shí)代的單品專賣店擴(kuò)張模式走向盡頭，家居行業(yè)需要運(yùn)營(yíng)模式升級(jí)來(lái)破局成長(zhǎng)困境。

◆產(chǎn)業(yè)變革初期的變與不變：如何尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?產(chǎn)業(yè)變革中往往蘊(yùn)含著新的機(jī)會(huì)，部分環(huán)節(jié)的品牌利用規(guī)?；a(chǎn)能與交付能力綁定地產(chǎn)精裝，實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)與更高集中度。另一方面，輕服務(wù)的部分家居零售類產(chǎn)品受渠道變革影響較小，只要平衡好線上線下的利益關(guān)系，通過(guò)產(chǎn)品能力與零售擴(kuò)張依舊具備集中度提升空間。

◆借鑒海外，商業(yè)模式走向何處?1)當(dāng)前商業(yè)模式的難點(diǎn)在于何處?家居產(chǎn)品相對(duì)非標(biāo)、工藝流程少，制造壁壘較低，依靠單品制造很難形成家電的高集中度。從生產(chǎn)與銷售的分工來(lái)看，當(dāng)前渠道模式以單品為主，經(jīng)銷商承擔(dān)過(guò)多職能，管理方式簡(jiǎn)單，也導(dǎo)致渠道坪效和零售效率較低，制約進(jìn)一步擴(kuò)張能力。2)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，看成熟市場(chǎng)商業(yè)模式走向何處?海外家居行業(yè)走向成熟后，制造與零售職能分工清晰、產(chǎn)業(yè)鏈效率大幅提升。美國(guó)家居龍頭公司勞氏、家得寶通過(guò)供應(yīng)鏈能力支撐多品類經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)高坪效的門店零售，從而大幅攤薄租金、運(yùn)輸及人力等多項(xiàng)固定成本，實(shí)現(xiàn)銷售效率的顯著提升，走通連鎖經(jīng)營(yíng)模式。

◆聚焦長(zhǎng)期，展望家居行業(yè)千億市值公司的兩條成長(zhǎng)路徑?；谇佬螒B(tài)與服務(wù)屬性的不同，中國(guó)家居行業(yè)可能走向兩條不同的成長(zhǎng)路徑。1)家居零售型：服務(wù)屬性較弱的家居產(chǎn)品，在中國(guó)巨大的內(nèi)需市場(chǎng)下存在做大零售平臺(tái)的土壤。若龍頭公司持續(xù)進(jìn)行供應(yīng)鏈投入與零售管理能力升級(jí)，有望通過(guò)多品類經(jīng)營(yíng)，構(gòu)筑高坪效高效率的零售體系，中國(guó)的“家得寶”值得期待。2)家裝服務(wù)型：涉及家裝類的產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)、信息化等科技手段的升級(jí)有望打通產(chǎn)業(yè)鏈中的消費(fèi)痛點(diǎn)與信息不對(duì)稱問(wèn)題，龍頭公司通過(guò)信息化與供應(yīng)鏈投入，解決流量與獲客難題，并驅(qū)動(dòng)家裝服務(wù)模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化輸出，也有望打開廣闊空間。

◆投資建議：家居行業(yè)面臨成長(zhǎng)模式升級(jí)，背后離不開優(yōu)異的品牌基礎(chǔ)與極強(qiáng)的組織戰(zhàn)略能力，我們看好積極進(jìn)行商業(yè)模式調(diào)整、效率提升的公司，包括顧家家居、歐派家居及尚品宅配，關(guān)注歐普照明、索菲亞。我們看好家居行業(yè)成長(zhǎng)性，給予“增持”評(píng)級(jí)。

◆風(fēng)險(xiǎn)分析：盈利波動(dòng)，組織架構(gòu)波動(dòng)，收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。

一、突然偃旗息鼓的家居行業(yè)

1.1

行業(yè)裂變，問(wèn)題不僅僅是地產(chǎn)

曾經(jīng)持續(xù)高速增長(zhǎng)的家居行業(yè)，在2018年之后遭遇了明顯的增長(zhǎng)瓶頸。增速大幅下滑的背后，在我們陸續(xù)走訪渠道的過(guò)程中，幾乎所有經(jīng)銷商都表示現(xiàn)在的生意越來(lái)越不如從前，客流量出現(xiàn)明顯下降。近幾年圍繞建材家居的最大話題就是關(guān)店潮，各地建材城的空置率開始逐步提升，并且甚至出現(xiàn)了整體關(guān)閉、遷址的現(xiàn)象。

當(dāng)然，家居的壓力離不開地產(chǎn)調(diào)控的影響。在宏觀調(diào)控的背景下，地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)乏力，地產(chǎn)商由于資金壓力持續(xù)拖延竣工，竣工面積連續(xù)三年同比下滑。家居行業(yè)作為地產(chǎn)后周期板塊也出現(xiàn)關(guān)店潮，店鋪門可羅雀。

地產(chǎn)壓力使得后周期消費(fèi)總量快速由增量市場(chǎng)走向存量市場(chǎng)。

1.2

發(fā)展困境的背后，行業(yè)醞釀著更深層次的矛盾

地產(chǎn)紅利消失的背后，渠道裂變帶來(lái)的流量分散也在影響家居產(chǎn)業(yè)過(guò)去的開店擴(kuò)張邏輯。

在這些困境的背后，剝開地產(chǎn)和渠道變革的外衣，家居板塊深層次矛盾暴露：行業(yè)供給大幅擴(kuò)張，同時(shí)商業(yè)模式面臨改革，這對(duì)家居公司更長(zhǎng)維度的發(fā)展形成了挑戰(zhàn)。

供給格局：行業(yè)供給經(jīng)歷一輪快速擴(kuò)張，橋上已 經(jīng)十分擁擠。

地產(chǎn)銷售紅利及定制家居風(fēng)口導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。2017年家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)集中上市，在資本助力下進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，資金大多投向產(chǎn)能擴(kuò)張。

依靠“前店后廠”的商業(yè)模式，渠道擴(kuò)張迅速。家居銷售的商業(yè)模式是后端工廠生產(chǎn)，前端招商完成銷售。家居公司近年跑馬圈地，積極擴(kuò)張渠道，橋上已經(jīng)越來(lái)越擁擠。

商業(yè)模式：傳統(tǒng)的家居單品商業(yè)模式和消費(fèi)者需求存在矛盾

渠道流量分散的本質(zhì)是家居過(guò)去的單品商業(yè)模式和消費(fèi)者需求的矛盾逐步顯現(xiàn)。家居公司目前大多聚焦單品類，以單一品類制造并通過(guò)招商的方式主導(dǎo)渠道搭建，而消費(fèi)者在家裝環(huán)節(jié)存在全品類一站式設(shè)計(jì)&裝修的需求，和傳統(tǒng)的單品類供應(yīng)方式存在矛盾。這也是精裝修、整裝渠道崛起的核心原因。

信息化與互聯(lián)網(wǎng)賦能家裝產(chǎn)業(yè)，家居產(chǎn)品的流量與訂單開始大幅前置。所以，當(dāng)酷家樂(lè)、三維家這些軟件公司可以賦能家裝公司實(shí)現(xiàn)全品類的3D設(shè)計(jì)呈現(xiàn)后，消費(fèi)者直接在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的家裝公司下單，而傳統(tǒng)門店則成為了體驗(yàn)環(huán)節(jié)，制造商線下傳統(tǒng)門店的客流丟失，成為了家裝公司的供應(yīng)商。

二、渠道變革蘊(yùn)含著怎樣的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?

新渠道的誕生雖然會(huì)影響行業(yè)過(guò)去的商業(yè)模式，但因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，也往往會(huì)醞釀新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。由于家居品類復(fù)雜繁多，每個(gè)品類受到的影響也并不相同，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方向：①硬裝環(huán)節(jié)逐步被精裝、整裝等新渠道覆蓋，全面布局精裝修的部分細(xì)分行業(yè)公司有望實(shí)現(xiàn)階段性快速成長(zhǎng);②軟裝裝飾類產(chǎn)品受到渠道變革影響較小，尤其是發(fā)貨類產(chǎn)品如沙發(fā)、床墊，通過(guò)產(chǎn)品和渠道的優(yōu)勢(shì)，龍頭公司依然具備集中度提升空間。

2.1

布局精裝修渠道，增長(zhǎng)彈性顯著

精裝房滲透率近年快速提高，由2013年9%提高到2019年約31%的水平。根據(jù)奧維云網(wǎng)，預(yù)計(jì)2020年滲透率34%-35%，規(guī)模約315萬(wàn)套(交付口徑)。對(duì)比日本、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成品房交付率80%，未來(lái)我國(guó)精裝房滲透率有較大的提升空間。

由于精裝房配備品類的不同屬性，對(duì)細(xì)分行業(yè)的集中度也產(chǎn)生了影響。從產(chǎn)品的功能性、生產(chǎn)制造的專業(yè)度及消費(fèi)者對(duì)品牌的敏感度來(lái)說(shuō)，精裝房對(duì)不同品類的影響也存在區(qū)別，這也直接導(dǎo)致了精裝渠道不同品類的集中度差異。

品牌敏感度高的品類對(duì)地產(chǎn)商而言承擔(dān)部分銷售職能，故而零售端有品牌積淀的公司有望受益，如廚電、空調(diào)、衛(wèi)浴部品等。

生產(chǎn)、裝配專業(yè)度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木門等。

精裝渠道訂單隨著房地產(chǎn)竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點(diǎn)，可以給公司帶來(lái)階段性的收入快速增長(zhǎng)。

零售端龍頭公司由于生產(chǎn)交付能力較強(qiáng)，且調(diào)控工程渠道賬期能力更強(qiáng)。櫥柜、衣柜、瓷磚等品類在精裝房交付過(guò)程中不露標(biāo)，很難對(duì)于地產(chǎn)商形成較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。但是龍頭公司在生產(chǎn)制造水平、訂單交付及資金周轉(zhuǎn)方面仍然存在一定優(yōu)勢(shì)，并且龍頭公司普遍可以通過(guò)多種渠道來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，如培育工程代理商以及分散客戶。

中小品牌發(fā)力工程渠道實(shí)現(xiàn)收入/盈利彎道超車。新渠道崛起造成本就供過(guò)于求的零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，中小品牌渠道端抗風(fēng)險(xiǎn)性較差，故而較多中小品牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)工程渠道，維持產(chǎn)能利用率。

聚焦工程渠道，乘精裝房加速放量的東風(fēng)，這些掉頭轉(zhuǎn)向工程渠道的公司收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁;零售渠道面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的價(jià)格壓力以及高渠道投入，由于工程渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較于零售端更加標(biāo)準(zhǔn)化，盈利能力與零售端可能差異不大，甚至更高，中小品牌反而受益于精裝渠道。

2.2

發(fā)力整裝渠道，商業(yè)模式更加多元化

在消費(fèi)者對(duì)于家裝省時(shí)省力及高性價(jià)比的需求下，整裝、拎包等一站式多品類服務(wù)渠道興起，并且整裝大多采用套餐報(bào)價(jià)，有利于消費(fèi)者控制預(yù)算。

這些新的渠道名詞其實(shí)大同小異，都是基于自身主產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)擴(kuò)充供應(yīng)鏈產(chǎn)品，以全案設(shè)計(jì)為核心，整合施工、輔材、家具軟裝及配送安裝等全套服務(wù)項(xiàng)目，給消費(fèi)者帶來(lái)“一站裝修、輕松到家”的消費(fèi)體驗(yàn)。

2.3

哪些品類受渠道變化影響較小?軟體家居

沙發(fā)偏裝飾類產(chǎn)品，家裝屬性較弱，產(chǎn)品屬性強(qiáng)。行業(yè)不景氣階段，公司有望通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品迭代及價(jià)格促銷，銷量顯著提升，同時(shí)提升市占率。沙發(fā)已經(jīng)形成了一定的消費(fèi)品牌，龍頭品牌在渠道的布局優(yōu)勢(shì)顯著高于其他品牌，價(jià)格促銷進(jìn)一步提升市場(chǎng)認(rèn)可度。

高度依賴人力投入的產(chǎn)品在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)短期難以超越。沙發(fā)是家居產(chǎn)業(yè)鏈中人力占比最高的品類(人力成本占比約18%)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)無(wú)法完全通過(guò)機(jī)械化替代，對(duì)生產(chǎn)端的組織要求較高。在消費(fèi)者需求偏好變化較快的背景下，對(duì)公司組織生產(chǎn)的響應(yīng)速度也提出一定要求。

定制家居由于服務(wù)屬性特殊，設(shè)計(jì)及交付能力強(qiáng)于家裝公司，零售渠道亦有發(fā)展空間，也面臨一定的整裝渠道分流壓力。

三、放眼未來(lái)：行業(yè)摸索業(yè)態(tài)升級(jí)

3.1

渠道變革帶來(lái)的是質(zhì)變還是飲鴆止渴?

渠道變革下，家居行業(yè)主動(dòng)布局，一定程度上對(duì)沖了“大本營(yíng)”零售渠道下滑態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)可新渠道帶來(lái)了短期的快速成長(zhǎng)，但是這帶來(lái)的是質(zhì)變還是飲鴆止渴?

新渠道也繞不開的行業(yè)天花板問(wèn)題。無(wú)論是精裝還是整裝渠道，單品類天花板都處于幾百億至千億左右，再通過(guò)精裝、整裝、零售等渠道瓜分，單渠道單品類天花板并不高。且由于新渠道存在一定去品牌性質(zhì)，單價(jià)的降低可能導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模壓縮。

精裝渠道帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)&業(yè)務(wù)不確定性并不能忽視。家居公司發(fā)力精裝渠道短期效果是明顯的，產(chǎn)能利用率有了保證，收入可以維持增長(zhǎng)，甚至借用自身品牌或產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，精裝渠道集中度提升速度遠(yuǎn)快于零售渠道。

然而與精裝渠道合作的問(wèn)題也是十分顯著的，包括：①大量應(yīng)收賬款帶來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性，甚至面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn);②精裝渠道對(duì)于家居品類的去品牌化;③精裝渠道的成長(zhǎng)取決于地產(chǎn)銷售、政策及滲透率等諸多因素，作為精裝房供應(yīng)商的家居產(chǎn)品并不掌握主動(dòng)權(quán)。

零售龍頭公司發(fā)力工程渠道戰(zhàn)略上或更加穩(wěn)健。專注工程渠道的公司短期面臨現(xiàn)金流的壓力，中長(zhǎng)期面臨地產(chǎn)新房需求不確定性的壓力。

對(duì)于零售渠道的龍頭品牌，精裝渠道是原有零售渠道的一種補(bǔ)充，綜合多渠道來(lái)看品牌商不會(huì)完全喪失主動(dòng)權(quán)，往往會(huì)把精裝比例控制在20%-30%，精裝渠道對(duì)ROE拖累的影響相對(duì)較小。

零售客流快速下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店客流快速減少，品類之間存在差異。2019年近半數(shù)建材商場(chǎng)的整體坪效只有4k-6k/㎡;精裝及整裝渠道分流較多的主輔材如瓷磚和衛(wèi)浴，零售門店關(guān)店較多，而軟裝和定制家居等偏裝飾性的品類，門店零售客流影響較小。

四、借鑒美國(guó)—效率多維度提升，零售模式成就牛股

4.1

制造與銷售逐步分離，效率提升是主要路徑

在渠道多元化和家居板塊產(chǎn)品多元化背景下，美國(guó)家居板塊的長(zhǎng)尾效應(yīng)也非常明顯。雖然誕生了家得寶、勞氏這樣的龍頭公司，但是由于家居細(xì)分領(lǐng)域非常多，制造業(yè)龍頭如Ashley在2018年的市占率也僅為8%。

制造和零售的職能分工，提高銷售效率，造就高成長(zhǎng)牛股。家居零售公司可以直接面向消費(fèi)者需求，提供多種SKU，減少消費(fèi)者購(gòu)物工序，滿足一站式購(gòu)物的需求，且產(chǎn)品多樣化減少消費(fèi)者因裝修而購(gòu)買的目的性消費(fèi)，帶動(dòng)家裝消費(fèi)從低頻向中高頻過(guò)度，造就家居行業(yè)的牛股。

零售業(yè)態(tài)通過(guò)多品類的消費(fèi)場(chǎng)景協(xié)同，收入端突破單一品類天花板，提高坪效;

成本端可以實(shí)現(xiàn)各個(gè)品類在人力、物業(yè)成本方面的規(guī)模效應(yīng)，降低單位成本，本質(zhì)上提高了銷售效率。

本質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)更高效率的價(jià)值鏈完成方式，制造端喪失品牌溢價(jià)，加價(jià)倍率降低，零售端多項(xiàng)費(fèi)用協(xié)同。對(duì)比國(guó)內(nèi)外價(jià)值鏈的加價(jià)倍率情況，國(guó)外整個(gè)價(jià)值鏈完成顯著低于國(guó)內(nèi)的制造品牌分銷模式，效率更高。

由于零售端的商業(yè)模式已經(jīng)脫離傳統(tǒng)家居制造業(yè)，公司建立的護(hù)城河更多在于門店運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品協(xié)同及供應(yīng)鏈管理，抗風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)，也造就了美國(guó)建材家居零售牛股如勞氏(Lowe’s)和家得寶(Home depot)。

供應(yīng)鏈發(fā)展助推家居零售業(yè)的發(fā)展與盈利，主要包括物流成本的降低，加強(qiáng)物流信息化及對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)管理的效率提升。

對(duì)比國(guó)內(nèi)外價(jià)值鏈，差異的本質(zhì)在于國(guó)內(nèi)公司是制造品牌需要完成渠道價(jià)值完成部分，且僅是單一品類運(yùn)作，固定成本攤薄少，加價(jià)倍率更高。

4.2

高效率打造高壁壘，牛股多維度成長(zhǎng)

維度一：店鋪擴(kuò)張&單店收入提升推動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)比家得寶和勞氏的擴(kuò)張路徑，家得寶早期形成較為成熟的單店模型后便快速進(jìn)行全國(guó)范圍渠道擴(kuò)張，通過(guò)渠道布局能力及布局速度搶占先機(jī);勞氏則是通過(guò)店鋪管理邊界拓寬，單店運(yùn)營(yíng)能力提升實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，渠道布局始終穩(wěn)扎穩(wěn)打。

維度二：成熟的單店模型，保持萬(wàn)平米大店。發(fā)展較早的勞氏初始單店面積僅有500多㎡，到2018年單店達(dá)到10000㎡;家得寶成立之初便推行大店策略，單店面積5000㎡，2018年增長(zhǎng)至約10000㎡。大店建材零售場(chǎng)景吸引更多消費(fèi)者，更多元的SKU也推動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)坪效持續(xù)提升?？蛦蝺r(jià)翻倍的背后是客戶數(shù)及消費(fèi)次數(shù)的增長(zhǎng)，家居消費(fèi)不僅僅局限在低頻。

維度三：人效持續(xù)增加，渠道規(guī)模效應(yīng)提升。家居零售環(huán)節(jié)具有一定服務(wù)屬性。對(duì)于人員體系的管理實(shí)現(xiàn)單人產(chǎn)值的增加尤為重要。零售業(yè)務(wù)依賴于固定成本的周轉(zhuǎn)及浮動(dòng)成本的管控，家得寶在運(yùn)營(yíng)和固定成本周轉(zhuǎn)方面領(lǐng)先于行業(yè)及勞氏，這也是其人效持續(xù)提升的與原因。

維度四：優(yōu)化供應(yīng)鏈，提升運(yùn)營(yíng)能力，強(qiáng)化門店模型。兩家公司在SKU增長(zhǎng)的同時(shí)持續(xù)通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈管理實(shí)現(xiàn)后端和前端效率的提升，兩家公司的營(yíng)運(yùn)資本都是在逐步改善的，尤其是家得寶，公司重視倉(cāng)儲(chǔ)及庫(kù)存管理，通過(guò)RDC物流中心建設(shè)推動(dòng)周轉(zhuǎn)能力提升，持續(xù)改善盈利能力。供應(yīng)鏈投入伴隨收入成長(zhǎng)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)兩家公司的盈利能力都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)改善，家得寶更加明顯。

五、長(zhǎng)期維度：職能分離，中國(guó)家居產(chǎn)業(yè)的效率提升之路

5.1

中國(guó)家居行業(yè)是否可以復(fù)制美國(guó)的成長(zhǎng)路徑?

我們認(rèn)為中國(guó)很難復(fù)制美國(guó)的發(fā)展路徑，主要源于中國(guó)目前和美國(guó)零售牛股成長(zhǎng)的行業(yè)背景仍然有很大的差異：

房屋交易類型暫時(shí)不具備零售化背景：中國(guó)目前仍然處于城市化率快速提升的階段，人口向城市涌入意味著對(duì)房屋的需求，新房交易仍然會(huì)占主導(dǎo)，這也意味著消費(fèi)者在房屋裝修時(shí)需求還是整體化的一站式消費(fèi)為主，而不是對(duì)房屋家裝“縫縫補(bǔ)補(bǔ)”的碎片化需求。

零售成本高企影響直營(yíng)擴(kuò)張節(jié)奏。零售門店主要開支包括人工成本及門店房租。中國(guó)近年用工成本上漲過(guò)快，且物業(yè)費(fèi)高企，成本提升，終端動(dòng)銷的壓力也跟隨上升。如果沒(méi)有全面的品類和坪效支撐，很難通過(guò)全面的自營(yíng)開店模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

宜家是在中國(guó)成功運(yùn)用大店模式的公司，也和其上升期采用自有物業(yè)的方式擴(kuò)張分不開，但是這也勢(shì)必會(huì)影響渠道擴(kuò)張節(jié)奏，所以我們看到宜家店鋪集中于一二線。

中國(guó)城市&人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜，消費(fèi)分化，城市層級(jí)之間差距較大，商業(yè)環(huán)境復(fù)雜，很難繞開代理商制度去進(jìn)行渠道拓展

但相較于過(guò)去代理商承擔(dān)全部渠道職能的方式，未來(lái)品牌商如果把渠道職能分割，整合其中標(biāo)準(zhǔn)化、可規(guī)?；沫h(huán)節(jié)，渠道效率依然具備大幅提升的空間。

家居行業(yè)發(fā)展第一階段已經(jīng)告以尾聲：渠道激進(jìn)擴(kuò)張策略正確且有效。與美國(guó)龍頭家得寶相似，國(guó)內(nèi)的家居行業(yè)龍頭公司也是勝在渠道擴(kuò)張和單店提貨額提升。但是不同的是，美國(guó)龍頭公司的單店運(yùn)營(yíng)能力圍繞著店鋪面積提升、SKU豐富度增加及成本端的協(xié)同效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)公司還處于初期階段，單店面積平均約300㎡，未來(lái)的成長(zhǎng)逐步由渠道擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域單店深耕。

5.2

定位零售產(chǎn)品型公司：擴(kuò)品類、提坪效、升效率

家居行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展第二階段，渠道擴(kuò)張空間有限，區(qū)域深耕成為第二階段成長(zhǎng)主邏輯。借鑒美國(guó)龍頭公司的成長(zhǎng)，我們認(rèn)為終端門店的零售能力提升可以構(gòu)建更長(zhǎng)維度成長(zhǎng)的護(hù)城河，在于收入端坪效提升，建立渠道端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低渠道成本，打造壁壘，最終實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景化消費(fèi)的零售型平臺(tái)。

我們認(rèn)為零售產(chǎn)品型的公司成長(zhǎng)路徑將圍繞著多品類布局，主旨在于提升坪效，進(jìn)而提升渠道端規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)能力提升降低渠道成本，包括：1)信息化能力提升;2)渠道端職能分離，管理下沉，提高終端動(dòng)銷的掌控力;3)提升供應(yīng)鏈布局能力。

5.2.1、多品類運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)坪效、人效提升

多品類運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景化消費(fèi)，滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)齊的需求。家居消費(fèi)多樣性和個(gè)性化對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景本身存在一定的考驗(yàn)，也要求了產(chǎn)品的豐富度。場(chǎng)景化消費(fèi)有效提高坪效，提升門店運(yùn)營(yíng)效率，逐步突破單店運(yùn)營(yíng)的邊界，實(shí)現(xiàn)家居行業(yè)人貨場(chǎng)的高效管理。

多品類運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)感，不僅僅是產(chǎn)品輸出，更是生活理念的輸出。宜家單店SKU數(shù)量達(dá)到9000個(gè)，搭配高頻和低頻打造消費(fèi)場(chǎng)景，提高消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)，也可以提高消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率。

場(chǎng)景化消費(fèi)有利于實(shí)現(xiàn)家居品牌形象，降低引流成本，從而利用價(jià)格建立更深的護(hù)城河，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)門店較高的客流轉(zhuǎn)換率。

品類融合的零售方式有利于實(shí)現(xiàn)人效的提升。在品類獨(dú)立開店的場(chǎng)景下，以美凱龍為例，每萬(wàn)平米配備樓管8-9人，門店銷售150人，主要體現(xiàn)的仍然是單品牌門店銷售人員的配置過(guò)剩，因?yàn)槠放崎g存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，單品牌獨(dú)立引流，沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)。對(duì)比下，宜家每萬(wàn)平米約100人，人效有一定提升。

對(duì)于目前單品類的家具制造公司，費(fèi)用投入沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)。從物流送貨、安裝、引流及服務(wù)等方面，都由各個(gè)公司單獨(dú)投入，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。加強(qiáng)多品類運(yùn)營(yíng)，坪效提升，固定費(fèi)用投入亦存在規(guī)模效應(yīng)。

5.2.2、提升運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步降低渠道成本

除了收入端提升坪效以外，渠道成本端，公司通過(guò)多維度提升運(yùn)營(yíng)能力，也將進(jìn)一步降低渠道成本，構(gòu)筑護(hù)城河：

信息化是核心：打通銷售至生產(chǎn)端反饋機(jī)制，提高應(yīng)對(duì)效率

生產(chǎn)端：由于家居品類SKU較多，且?guī)в性O(shè)計(jì)屬性，市場(chǎng)變化快，利用信息化賦能生產(chǎn)環(huán)節(jié)，提高產(chǎn)品迭代能力，更高效承接零售端信息;銷售環(huán)節(jié)，由于家居公司較多依賴經(jīng)銷商銷售，對(duì)終端動(dòng)銷掌控力度較弱，打通信息化有助于沉淀客戶信息，提高市場(chǎng)反饋效率。

宜家：公司通過(guò)多年培育形成貫穿家居產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈，以家居設(shè)計(jì)為驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)供應(yīng)鏈，管理超過(guò)1000家供應(yīng)商，42個(gè)物流中心，保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，產(chǎn)品品質(zhì)及響應(yīng)速度都得到保障。

家得寶：公司2010年進(jìn)行配送中心網(wǎng)絡(luò)重組，集合多門店訂單集中配置并部署到單店。后續(xù)通過(guò)信息系統(tǒng)連接供應(yīng)商、運(yùn)輸商、RDCs和門店之間的合作，提高訂單交付準(zhǔn)確度和速度，提升運(yùn)營(yíng)能力。

過(guò)去家居行業(yè)的資本開支多投向產(chǎn)能端，未來(lái)我們相信，龍頭公司對(duì)供應(yīng)鏈的資本開支有望逐步加大，構(gòu)筑新一階段的核心能力。

5.2.3、零售與運(yùn)營(yíng)能力提升的背后是高效的組織能力

作為傳統(tǒng)企業(yè)，家居行業(yè)準(zhǔn)入門檻不高，不是組織密集型，也不是資本密集型，而是勞動(dòng)密集型，因此組織配合戰(zhàn)略調(diào)整是核心要素。行業(yè)步入組織架構(gòu)調(diào)整和渠道變革影響的深水期，簡(jiǎn)單粗放的商業(yè)模式逐步失效。

從2019年整個(gè)行業(yè)市占率來(lái)看，龍頭的市占率都維持在低個(gè)位數(shù)。大行業(yè)、小公司的格局下，市場(chǎng)參與者紛紛發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)難度日益增大，與上文分析的外界渠道變化、競(jìng)爭(zhēng)方式變化有關(guān)，但是更多的還是與公司內(nèi)部的管理機(jī)制、響應(yīng)速度及戰(zhàn)略組織能力有關(guān)，提升運(yùn)營(yíng)效率成為家居行業(yè)突破原有低效商業(yè)模式的必經(jīng)之路。

但是進(jìn)入渠道變革期，對(duì)組織的挑戰(zhàn)在于如何快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，以及減少部門內(nèi)部的溝通成本達(dá)到高組織效率，同時(shí)保持組織的靈活度形成快速調(diào)整的組織架構(gòu)。我們可以看到，在行業(yè)劇變中，優(yōu)秀的公司已經(jīng)在快速變革。

5.3

家裝服務(wù)型：解決消費(fèi)者便捷全屋裝修的需求痛點(diǎn)

家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)品極度非標(biāo)，過(guò)去呈現(xiàn)大幅分散的態(tài)勢(shì)。而未來(lái)驅(qū)動(dòng)一站式家裝服務(wù)體驗(yàn)提升的核心因素是：1)互聯(lián)網(wǎng)等信息化科技手段的提升，使得從設(shè)計(jì)軟件到供應(yīng)鏈管理成熟度提升，賦能家裝公司服務(wù)消費(fèi)者，解決了信息不對(duì)稱與管理難題，實(shí)現(xiàn)高效設(shè)計(jì)及家居場(chǎng)景呈現(xiàn)，以及全品類產(chǎn)品和安裝服務(wù)的整合。2)家裝產(chǎn)品品牌供給充足，社會(huì)化物流效率提升，使得裝企可以通過(guò)供應(yīng)鏈整合各類家裝產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的“所見即所得”。

在此背景下，催生了兩種公司成長(zhǎng)路徑：垂直型家裝及平臺(tái)型家裝業(yè)務(wù)。1)垂直型家裝與傳統(tǒng)家裝沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，通過(guò)施工、安裝服務(wù)滿足消費(fèi)者需求，只不過(guò)在設(shè)計(jì)軟件催化下，公司可以實(shí)現(xiàn)全屋設(shè)計(jì)，一定程度上影響消費(fèi)者對(duì)各個(gè)品類的決策;2)平臺(tái)型家裝主要旨在服務(wù)家裝公司，包括流量賦能和技術(shù)賦能等。

六、投資建議

6.1

行業(yè)判斷及投資機(jī)會(huì)

家居行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上多個(gè)低效率洼地促進(jìn)原有參與者的優(yōu)勝劣汰、公司變革以及商業(yè)模式創(chuàng)新，同時(shí)，也衍生了很多投資機(jī)會(huì)。驅(qū)動(dòng)這些變化的背后是不僅是外部的變化，如消費(fèi)者的變化以及購(gòu)物習(xí)慣的變遷，更多的也是行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展困境，銷售效率、生產(chǎn)效率及組織管理效率方面過(guò)于粗放，在渠道變革大背景下，家居公司遇到了產(chǎn)品和渠道的雙重阻力。

1. 零售產(chǎn)品型公司適合組織決策力、執(zhí)行力強(qiáng)的公司，以及在產(chǎn)業(yè)發(fā)展第一階段積累了渠道能力及品牌力的公司，主要包括以下兩類：

1)組織力、渠道力優(yōu)秀的產(chǎn)品制造公司，如顧家家居、歐派家居，關(guān)注歐普照明。公司2019年皆調(diào)整了組織架構(gòu)，向終端渠道靠攏，提高反饋效率，且在家居行業(yè)發(fā)展第一階段實(shí)現(xiàn)百億收入，具有較強(qiáng)的行業(yè)影響力，有望調(diào)動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源完善終端零售場(chǎng)景。

2)具備向高效零售轉(zhuǎn)型的家居建材平臺(tái)，如美凱龍。家居建材城作為終端重要銷售渠道，積累了較多制造商資源，有望通過(guò)整合制造商資源建立高效零售能力，打造中國(guó)中高端賣場(chǎng)。

2. 家裝服務(wù)型的公司適合信息化能力較強(qiáng)、消費(fèi)者服務(wù)積淀較好的公司，如尚品宅配。公司堅(jiān)持“C2B+O2O”的商業(yè)模式，運(yùn)用信息化實(shí)現(xiàn)全屋柜式家具的裝配，并且從消費(fèi)者角度出發(fā)積累大量房屋類型及消費(fèi)者裝修習(xí)慣數(shù)據(jù)，為公司進(jìn)軍發(fā)展裝配式家裝奠定良好基礎(chǔ)。 我們看好家居板塊未來(lái)集中度提升，給予家居板塊“增持”評(píng)級(jí)。

6.2

重點(diǎn)公司跟蹤：顧家家居

6.2.1、組織架構(gòu)調(diào)整后開啟新一輪增長(zhǎng)

顧家家居2018年開始組織架構(gòu)調(diào)整，內(nèi)部開啟零售化改革，2019年初見成效。公司零售區(qū)域中心改革，將組織管理向終端靠近，加強(qiáng)對(duì)終端動(dòng)銷的反饋機(jī)制，具體體現(xiàn)在：

針對(duì)市場(chǎng)需求和行業(yè)情緒調(diào)整營(yíng)銷政策。2019年市場(chǎng)銷售低迷的時(shí)候，公司推出惠尚系列套餐實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)，同時(shí)提升市占率。

推進(jìn)生產(chǎn)端至終端信息化能力，逐步實(shí)現(xiàn)C2M的銷售模式。

提高渠道環(huán)節(jié)效率。將渠道銷售多個(gè)環(huán)節(jié)職能分離，加強(qiáng)經(jīng)銷商管控，同時(shí)也提升公司對(duì)終端銷售的運(yùn)營(yíng)能力。

家居行業(yè)面臨內(nèi)憂外患的背景下，未來(lái)5-10年也是整合期。顧家覆蓋軟體家居全品類，目前也在向定制板式品類拓展，有望通過(guò)多品類布局&開店實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng);同時(shí)公司近年收購(gòu)標(biāo)的形成了公司定位從高到低的價(jià)格矩陣，覆蓋不同消費(fèi)者人群。

6.2.2、盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們看好顧家家居多品類擴(kuò)張戰(zhàn)略，也看好公司靈活的組織架構(gòu)落實(shí)市場(chǎng)擴(kuò)張策略。公司正在從渠道及生產(chǎn)效率方面構(gòu)建中長(zhǎng)期發(fā)展護(hù)城河，我們維持公司2020-2022年EPS預(yù)測(cè)為2.27/2.69/3.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20-22年P(guān)E分別為18/15/13倍，我們看好公司通過(guò)區(qū)域零售中心布局，構(gòu)建渠道端護(hù)城河，上調(diào)公司至“買入”評(píng)級(jí)。

6.2.3、風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)銷售不及預(yù)期，市場(chǎng)陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)，海外疫情全面加重。

6.3

重點(diǎn)公司跟蹤：歐派家居

6.3.1、多品類，全渠道，產(chǎn)品力，家居行業(yè)全能選手

定制家具具有一定裝修屬性，近年被精裝及整裝渠道分流，歐派家居通過(guò)積極的新渠道布局實(shí)現(xiàn)收入&業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，奠定全屋定制板塊龍頭地位。

家居行業(yè)多品類布局旗手。從品類的角度，歐派近年收入增長(zhǎng)最大驅(qū)動(dòng)力為衣柜，從公司接單角度，衣柜已經(jīng)超過(guò)櫥柜成為最大品類。公司在布局衣柜的基礎(chǔ)上，聚焦全屋多品類戰(zhàn)略，加強(qiáng)功能柜體的輸出，通過(guò)供應(yīng)鏈整合成品家具。

迎合終端消費(fèi)者需求，重視產(chǎn)品力。公司研發(fā)費(fèi)用較多投入在產(chǎn)品研發(fā)，通過(guò)了解消費(fèi)者喜好持續(xù)推出新品，這也是公司衣柜成功的的原因之一。家具行業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)先周期短，歐派產(chǎn)品推陳出新能力持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。同時(shí)公司通過(guò)打造高端-中端-低端全面的產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)更多客群覆蓋。

6.3.3、風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)銷售/竣工不及預(yù)期，市場(chǎng)陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)。

七、風(fēng)險(xiǎn)分析

盈利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇階段，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)價(jià)格調(diào)整對(duì)小品牌降維打擊去搶占市占率，同時(shí)面臨加強(qiáng)營(yíng)銷費(fèi)用投放去強(qiáng)化品牌IP。

組織架構(gòu)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：面對(duì)新的渠道布局和市場(chǎng)規(guī)劃，公司需要一定組織架構(gòu)調(diào)整，短期可能會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)

收入增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)變革期，公司發(fā)展存在一定的路徑依賴，原有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)遇到瓶頸，新的組織、商業(yè)模式都在發(fā)展初期，存在中短期收入增長(zhǎng)波動(dòng)，不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 家居零售