智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券(行情601555,診股)發(fā)布研究報告稱，本輪銷售恢復(fù)及后續(xù)傳導(dǎo)是溫和、持續(xù)時間較長的過程，過去典型周期投資回暖滯后銷售回暖約3個季度，由于本輪傳導(dǎo)過程中仍存堵點，該行判斷整體恢復(fù)周期或長于3個季度。但后續(xù)新開工和投資恢復(fù)節(jié)奏還取決于兩個重要變量：銷售持續(xù)性和信貸投放情況。若兩者情況均好于當前，則新開工和投資恢復(fù)節(jié)奏將提前。未來穩(wěn)健經(jīng)營的國央企以及優(yōu)質(zhì)民企有望在銷售復(fù)蘇后，繼續(xù)獲得融資支持與政策的持續(xù)呵護，迎來投資拿地、新開工的反彈，回歸企業(yè)經(jīng)營良性循環(huán)。

推薦標的：1)開發(fā)商：保利發(fā)展(行情600048,診股)(600048.SH)、招商蛇口(行情001979,診股)(001979.SZ)、濱江集團(行情002244,診股)(002244.SZ)、越秀地產(chǎn)(00123)，建議關(guān)注華發(fā)股份(行情600325,診股)(600325.SH)、中國海外發(fā)展(00688);2)物業(yè)公司：華潤萬象生活(01209)、雅生活服務(wù)(03319)，建議關(guān)注保利物業(yè)(06049)、越秀服務(wù)(06626);3)代建公司：綠城管理控股(09979)。

(相關(guān)資料圖)

東吳證券主要觀點如下：

完整的復(fù)蘇周期，必然伴隨投資、新開工的好轉(zhuǎn)：

除了房地產(chǎn)行業(yè)本身，上下游的建材、家居乃至金融等行業(yè)都受到房地產(chǎn)投資和新開工的影響，因此新開工和投資的回暖是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇轉(zhuǎn)暖不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從今年一季度的情況看，銷售和竣工轉(zhuǎn)暖已現(xiàn)，但投資和新開工端仍未有好轉(zhuǎn)跡象。本文試圖通過對歷史周期的簡單復(fù)盤及本輪周期傳導(dǎo)中的堵點分析，來探尋傳導(dǎo)失靈現(xiàn)象的本質(zhì)原因。

地產(chǎn)復(fù)蘇傳導(dǎo)邏輯，歷史周期復(fù)蘇傳導(dǎo)復(fù)盤：

一個完整復(fù)蘇遵從“銷售回暖—房企銷售回款增長及庫存下降—融資環(huán)境持續(xù)放松、供給主體現(xiàn)金流恢復(fù)—房企加大投資意愿帶動投資回升—新開工復(fù)蘇”的路徑演繹。2008-2009年周期，房企開發(fā)投資、土拍市場恢復(fù)滯后于銷售回暖約4-6個月，新開工滯后銷售回暖約6個月;2014-2015年周期，開發(fā)投資回暖滯后于銷售復(fù)蘇約9個月、新開工滯后銷售回暖約9個月。

本輪周期地產(chǎn)復(fù)蘇中影響傳導(dǎo)的堵點分析：

1)外部融資支持有限。一是2017年后非標融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，本輪復(fù)蘇周期中，非標等融資渠道為房企提供資金幫助有限;二是與往輪周期通過信用債融資不同，這一輪民企已無法發(fā)行真正意義的信用債，僅能做抵押型的債務(wù)融資;三是銀行信貸標企業(yè)傾向央國企。2)預(yù)售資金監(jiān)管政策趨嚴。2022年房企預(yù)售監(jiān)管資金金額約占現(xiàn)金總額的29.4%，預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)范化后，房企回款率下降導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力重新回歸。3)房企面臨存量債務(wù)償還壓力。2023年房企債務(wù)到期壓力不減，民企償債壓力持續(xù)緊繃，2023年下半年房地產(chǎn)債券到期量中有65%為民營房企。在出險房企前車之鑒下，存活房企的自由現(xiàn)金流將優(yōu)先用于償還債務(wù)。

本輪銷售改善能否傳至投資、新開工恢復(fù)：

1)銷售維持溫和復(fù)蘇是實現(xiàn)傳導(dǎo)的基本條件。2023年一季度房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇已出現(xiàn)，而2023年4月房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)、央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查報告均證明銷售復(fù)蘇進程仍在繼續(xù)。2)房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房企的業(yè)績風險、信用風險已接近出清。面對房企業(yè)績風險逐漸出清，銀行信貸融資支持力度繼續(xù)增加是大趨勢，銀行增加信貸融資支持，與房企恢復(fù)投資、新開工等正常經(jīng)營活動能夠相輔相成，構(gòu)成正向循環(huán)。3)房企優(yōu)質(zhì)庫存下降倒逼提升投資強度。2022年民營房企拿地不振，庫存進入下降通道。當前庫存結(jié)構(gòu)中核心城市新推樓盤占比下降，倒逼房企在一二線土地市場“補倉”。

風險提示：行業(yè)下行壓力超預(yù)期;疫情發(fā)展超預(yù)期;調(diào)控政策放松不及預(yù)期。

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