(資料圖)

近期關(guān)于韓國(guó)房地產(chǎn)的一系列新聞引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。韓國(guó)的加息周期啟動(dòng)較早，這也使得韓國(guó)的流動(dòng)性問題最早出現(xiàn)——在2022年下半年韓國(guó)就已經(jīng)爆發(fā)過“樂高樂園”的流動(dòng)性危機(jī)；另一方面，核心通脹二次抬升后開始高于整體通脹，這意味著當(dāng)前的高利率環(huán)境很難改變。

韓國(guó)獨(dú)特的住房體系也值得研究。其通過租約形式存在的“傳貰房”體系，在很大程度上將長(zhǎng)期限的金融風(fēng)險(xiǎn)“短期化”和“顯性化”。這種特性也讓“傳貰房”成為了利率的加速器，即在利率上行期間，“傳貰房”是一個(gè)反向加速器；在利率下行期間，“傳貰房”又將轉(zhuǎn)變成一個(gè)正向加速器。因此韓國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來走勢(shì)也變得更加“驚心動(dòng)魄”。

“傳貰房”租賃合約的雙方都是房地產(chǎn)這場(chǎng)“魷魚游戲”的參與者。雖然租戶與業(yè)主之間的優(yōu)劣勢(shì)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，但是一旦房地產(chǎn)價(jià)格崩塌，這場(chǎng)游戲?qū)]有勝者。

韓國(guó)家庭債務(wù)占GDP的比重冠絕全球，這也讓加息帶來的沖擊顯得更加“強(qiáng)烈”和“直接”。

隨著時(shí)間的推進(jìn)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)提高了對(duì)于核心通脹水平和持續(xù)時(shí)間的預(yù)期，這也意味著利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)居高不下。雖然美聯(lián)儲(chǔ)等央行紛紛表態(tài)高利率引發(fā)的銀行業(yè)第一輪危機(jī)已經(jīng)過去，但是韓國(guó)用實(shí)例傳達(dá)出這樣一個(gè)信號(hào)：加息的“潘多拉魔盒”并沒有合上，資產(chǎn)價(jià)格和杠桿的壓力仍然會(huì)讓很多投資者夜不能寐。

近期關(guān)于韓國(guó)房地產(chǎn)的一系列新聞引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。對(duì)于投資者而言，首先需要了解韓國(guó)房地產(chǎn)體系的特殊性，與此同時(shí)，也需要理解其在利率周期過程中的“繁榮”和“衰退”邏輯。理解了這樣的“共同”和“特殊”之后，我們其實(shí)在韓國(guó)獨(dú)有的傳貰房體系中看到了罕見的長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)換為短期借貸的民間操作實(shí)例——理論上，這樣的利率互換通常只會(huì)通過專業(yè)金融機(jī)構(gòu)完成。這樣的一個(gè)平民版“利率互換”的未來走向，值得我們?nèi)ミM(jìn)一步觀測(cè)。但與此同時(shí)，我們也看到，在面臨資產(chǎn)貶值和債務(wù)問題時(shí)，普通的韓國(guó)民眾的應(yīng)對(duì)。時(shí)至今日，我們看到的是巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，但與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)仍然只是風(fēng)險(xiǎn)。

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“傳貰房”是什么

韓國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與其他主流國(guó)家不盡相同。在傳統(tǒng)的租房與買房之外，存在第三種方式——傳貰房（Jeonse），這是一種介于月租和所有權(quán)之間的選擇。在傳貰房租約最開始，租戶需繳納當(dāng)前房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值50%-80%（具體由合約雙方協(xié)議）的單一保證金，其后在整個(gè)租約期間無需支付其它租金。合約通常為2年，并可再續(xù)約兩年，房東需在合約期滿后退還所有押金。租約期間押金的利息收入與租戶無關(guān)，歸房東所有，房東可將其作為收入。

傳貰房作為韓國(guó)特有的產(chǎn)業(yè)，它是租賃和金融工具的“結(jié)合體”。根據(jù)韓國(guó)政府的統(tǒng)計(jì)口徑，傳貰房一方面是租戶與房東的私人貸款合約；另一方面，這也是一種金融工具，對(duì)于房東來說，租戶的存款可以作為抵押品，對(duì)于租戶來說，租賃的房屋也可作為抵押品，這可以在一定程度上提高租賃雙方的杠桿水平。

傳貰房的起源甚至可以追溯到一個(gè)多世紀(jì)之前，但是開始流行于20世紀(jì)末，這期間傳貰房也經(jīng)歷過繁榮和蕭條。在2008年金融危機(jī)后，韓國(guó)央行大幅調(diào)低了基準(zhǔn)利率，這推動(dòng)了租戶對(duì)傳貰房的再度青睞。在低利率時(shí)期，一方面租戶可以通過銀行貸款用低于普通房租的成本住進(jìn)同級(jí)別住宅；另一方面，房東可以將收取的大額押金投資于資本市場(chǎng)，或者購(gòu)入新的房產(chǎn)并以傳貰房的方式繼續(xù)出租。在這種方式下，租客節(jié)省了開支，房東增加了個(gè)人資產(chǎn)，即使利率較低，銀行業(yè)也通過龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模獲取了不菲的利差收入。這樣一個(gè)三贏的局面推動(dòng)了傳貰房在過去幾年間價(jià)格大幅上漲。

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“鷹派”央行拿走酒杯

很顯然，這樣的一個(gè)“三贏”狀態(tài)在通脹和利率上升的環(huán)境中不再有效。在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍面臨幾十年來的超高通脹之際，韓國(guó)央行身先士卒，最早開啟了加息周期。

值得指出的是，韓國(guó)央行一直具有“鷹派”的DNA，這意味著在通脹得到明顯緩解前，韓國(guó)央行很難作出實(shí)質(zhì)性的寬松舉措。無獨(dú)有偶，韓國(guó)的核心通脹走勢(shì)也相當(dāng)“鷹派“，在2023年3月較2月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，增速首次超過整體通脹，達(dá)4.8%。

03

韓國(guó)房地產(chǎn)的“魷魚游戲”

在絕大多數(shù)國(guó)家或者金融體系中，家庭單位貸款絕大部分集中于住房貸款，基于以下原因，高利率風(fēng)險(xiǎn)在住房貸款中的傳導(dǎo)是緩慢的：

（1）很多住房貸款采取長(zhǎng)期固定利率，這代表在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)（15年、30年或者更久）貸款利率鎖定不變，短期內(nèi)的利率變動(dòng)不會(huì)對(duì)整個(gè)貸款市場(chǎng)產(chǎn)生立竿見影的效果；

（2）由于重新定價(jià)周期的存在，即便是對(duì)浮動(dòng)利率而言，利率的變動(dòng)也需要一定時(shí)間才能在整個(gè)貸款市場(chǎng)中顯現(xiàn)；

（3）銀行具有非常嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)放貸款時(shí)已經(jīng)將一定幅度內(nèi)的利率波動(dòng)考慮在風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)中，以確保貸款的安全性；

（4）在極端的情況下，政府可以采取措施，如調(diào)整貸款政策、提供補(bǔ)貼或者實(shí)施宏觀審慎政策，以降低高利率對(duì)住房貸款市場(chǎng)影響。

對(duì)韓國(guó)而言，由于傳貰房的存在，利率驟然抬升后風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)更為“直接”。由于超過房?jī)r(jià)一半的“巨額”傳貰房租金是以短期浮動(dòng)利率貸款的方式存在，這就意味著原本長(zhǎng)期限的抵押貸款通過傳貰房租金變成了一個(gè)短期貸款。與很多國(guó)家的房貸每隔數(shù)年會(huì)重新對(duì)利率定價(jià)、但無需還本的情形不同，租客支付傳貰房租金而取得的貸款一旦終止，意味著貸款合同終止，此時(shí)是需要還本的。

因此，傳貰房帶來了非常多有趣的草根金融實(shí)踐，首先，買賣雙方均可以通過傳貰房來增加杠桿，同時(shí)通過傳貰房租金事實(shí)上將長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)為短期貸款，而且這一貸款是可以“跳出”的，即租客可以選擇退出租約、并要求房東退還押金，租客以此歸還貸款的本金。

伴隨著利率上升，傳貰房相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)被放大，這導(dǎo)致了“接盤俠”變少，當(dāng)從銀行貸款的成本高于普通租房成本時(shí)，原本的三贏局面不復(fù)存在，越來越多的租客開始從傳貰房轉(zhuǎn)向普通月租房。數(shù)據(jù)顯示韓國(guó)2022年成交的房屋租賃合約中，普通月租房的數(shù)量第一次超越了傳貰房。

在對(duì)傳貰房需求下降的同時(shí)，部分房東不得不出售手中的房產(chǎn)以歸還租客押金，這就導(dǎo)致了韓國(guó)的房?jī)r(jià)加速下行。與此同時(shí)，仍有相當(dāng)一部分房東無力償還租客押金。因此韓國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，在房?jī)r(jià)大幅下跌的情況下，即使有新的租戶愿意接盤傳貰房，收到的押金也很難償還原租戶的全部押金，房東為了挽留原租戶以避免資金鏈斷裂，甚至開始向租戶倒貼房租。

另一方面，根據(jù)韓國(guó)最高法院的數(shù)據(jù)，因強(qiáng)制拍賣而改變所有權(quán)的住宅數(shù)量已經(jīng)急劇增加。在2022年前10個(gè)月，因強(qiáng)制拍賣而所有權(quán)發(fā)生變化的公寓、別墅和住宅辦公樓的數(shù)量為4,805例，比此前一年增加了25.3%，而這僅僅是韓國(guó)房?jī)r(jià)下行的開始。

04

巨額的家庭債務(wù)

與此同時(shí)，韓國(guó)巨額的家庭債務(wù)，也讓我們更利于考察高利率環(huán)境對(duì)于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的影響。在利率上行期間，負(fù)債越高則金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性越大，在加息已經(jīng)開始暴露金融系統(tǒng)脆弱環(huán)節(jié)之際，我們可以通過審視韓國(guó)家庭超高負(fù)債水平下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過程來觀測(cè)高利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊。

根據(jù)國(guó)際金融研究所（IIF）發(fā)布的報(bào)告，韓國(guó)2022年第二季度家庭債務(wù)占GDP的比重高達(dá)104.3%，是所調(diào)查36個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中的最高水平，其余所有被調(diào)查的經(jīng)濟(jì)體家庭負(fù)債水平均低于100%；CEIC的數(shù)據(jù)顯示在2022年第三季度末家庭債務(wù)占名義GDP的比重甚至為108.8%。

根據(jù)IIF報(bào)告，韓國(guó)的家庭債務(wù)主要由抵押貸款構(gòu)成，近四分之三的家庭財(cái)富與房地產(chǎn)關(guān)系緊密，其中超過70%的未償貸款則基于浮動(dòng)利率（作為對(duì)比，美國(guó)的住房抵押貸款的固定利率比例約為九成）。自本輪加息以來，韓國(guó)央行已經(jīng)將基準(zhǔn)利率從0.5%上調(diào)至3.5%，利率的上行已經(jīng)給對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)造成了嚴(yán)重的影響。

另一方面，在高額的家庭債務(wù)背后，傳貰房租金卻并未被包含在內(nèi)。但是韓國(guó)政府以傳貰房租金是房主和租戶之間的“私人金融”為由（可能存在雙重計(jì)算），并未將其納入家庭負(fù)債表的統(tǒng)計(jì)中（僅將租戶從銀行的傳貰房貸款計(jì)算入家庭負(fù)債表）。如果將其納入家庭負(fù)債，那么韓國(guó)的家庭債務(wù)與GDP的比例將增至157%。

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樂高樂園事件：沙塔開始倒塌？

在房?jī)r(jià)下跌的同時(shí)，韓國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了開發(fā)商的部分違約案例，這其中較為典型的是樂高樂園開發(fā)商違約。在2022年11月，韓國(guó)樂高樂園開發(fā)商出現(xiàn)了一筆2,050億韓元（約合1.55億美元）的債務(wù)違約。該筆債務(wù)原本由韓國(guó)地方政府進(jìn)行擔(dān)保，違約發(fā)生后，地方政府并沒有履行擔(dān)保職責(zé)。這在韓國(guó)金融市場(chǎng)引發(fā)了巨大的惶恐，并引發(fā)了韓國(guó)1,690萬億韓元信用市場(chǎng)自2008年金融危機(jī)以來的最大跌幅，隨后韓國(guó)政府被迫緊急提供50萬億韓元以防止流動(dòng)性危機(jī)再升級(jí)。雖然在政府的干預(yù)下，樂高樂園危機(jī)告一段落。但站在現(xiàn)在的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回看該事件，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)開始出現(xiàn)局部報(bào)警。

06

加息風(fēng)險(xiǎn)的“二次”釋放

雖然傳貰房是韓國(guó)獨(dú)有的房屋租賃模式，但是對(duì)于租戶和業(yè)主而言，其雙方都因此而承擔(dān)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在硅谷銀行及瑞士信貸事件引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)暫告一段落后，韓國(guó)傳貰房?jī)r(jià)格的下行在某種程度上展示了高利率環(huán)境可能帶來的第二波風(fēng)險(xiǎn)——資產(chǎn)價(jià)格下行。

從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行原理角度出發(fā)，利率和資產(chǎn)價(jià)格具有負(fù)相關(guān)性：利率上行可能導(dǎo)致借款成本增加，從而降低資產(chǎn)購(gòu)買需求，供需失衡下資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)入下行區(qū)間。與此同時(shí)，如果高利率環(huán)境短期內(nèi)沒有改變跡象，這可能在某種程度上進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格下行的速度。

隨著時(shí)間的推進(jìn)，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)提高了對(duì)于核心通脹水平和持續(xù)時(shí)間的預(yù)期，這也意味著利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)居高不下。雖然美聯(lián)儲(chǔ)等央行紛紛表態(tài)高利率引發(fā)的銀行業(yè)第一輪危機(jī)已經(jīng)過去，但是韓國(guó)用實(shí)例傳達(dá)出這樣一個(gè)信號(hào)：加息的“潘多拉魔盒”并沒有合上，資產(chǎn)價(jià)格和杠桿的壓力仍然會(huì)讓很多投資者夜不能寐。

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