文/樂居財(cái)經(jīng)許淑敏曾樹佳

一年前，許家印親自體驗(yàn)了恒馳5，坐進(jìn)車?yán)锏臅r(shí)候，他點(diǎn)播了一首《等待》。

(資料圖)

“明知輝煌，過后是暗淡，仍期待著把一切重頭來過……”這句歌詞，或許令許老板無比感慨，他也期待恒大汽車，能助力其重回正軌。體驗(yàn)完車之后，他臉上滿是笑意，當(dāng)著眾人說了一句“漂亮！”

不出預(yù)料，恒大姍姍來遲的債務(wù)重組方案中，將恒大汽車，當(dāng)做了“債轉(zhuǎn)股”的底層資產(chǎn)之一。不過，在量產(chǎn)900多輛的情況下，恒大汽車如沒有新的流動(dòng)性注入，仍面臨停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

它的經(jīng)營情況，是恒大目前整體困境的縮影。恒大1.898萬億的總負(fù)債、111.71%的資產(chǎn)負(fù)債率，資不抵債；境內(nèi)外7537億的逾期有息、或然負(fù)債，13.41億非受限現(xiàn)金，杯水車薪。

許家印想在保留恒大物業(yè)、恒大汽車控制權(quán)的情況下，重組債務(wù)。他想為自己爭(zhēng)取三年以上的有利時(shí)機(jī)，如果在這期間能順利融得到錢，且舊改項(xiàng)目推進(jìn)順利，才有可能走出泥潭，恢復(fù)正常運(yùn)營。不過，要達(dá)成這一切，并不容易。

自2021年下半年，恒大暴雷，猶如“中國版雷曼時(shí)刻”，拉開了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的高潮。

如今行業(yè)出清到了新的階段，此前，已有不少房企如華夏幸福、富力、旭輝等，紛紛推出“以舊換新”“債轉(zhuǎn)股”化債方案，而恒大的方案一出，進(jìn)一步將化債熱潮，推向了高峰。

債權(quán)人與出險(xiǎn)房企是一根繩上的螞蚱，也在共同尋找利益的最優(yōu)解。

以時(shí)間換空間

恒大的債務(wù)重組方案里，不僅有許家印參與，還有其妻子丁玉梅的身影。

過去幾個(gè)月，恒大與債權(quán)人、利益相關(guān)方，進(jìn)行了多次建設(shè)性對(duì)話，這些討論最終形成了一份201頁的方案。許家印參與其中，擬定了具有約束力的條款清單。

在201頁方案的角落里，提及到，許家印與恒大集團(tuán)，對(duì)恒大汽車26.5億港元、17.68億美元的貸款，將以每股3.84港元，轉(zhuǎn)換為恒大汽車的新股。

此外，恒大自稱也在盡最大努力，讓丁玉梅向恒大汽車提供的22億港元貸款，以同樣的價(jià)格轉(zhuǎn)換為新股份。這些股份，不會(huì)被用作重組對(duì)價(jià)的一部分。

林林總總，許家印、恒大等各方，總共有27.04億美元的貸款，要轉(zhuǎn)換成恒大汽車新股。其中，除去丁玉梅的那一筆，剩下的24.21億美元，將用來覆蓋換給投資者的股份，存入恒大汽車托管賬戶。

許家印還是留有一手的。

根據(jù)債轉(zhuǎn)股的方案，債權(quán)人可以用債務(wù)，最多換得恒大汽車28.54%股份，合計(jì)30.95億股，這部分若被新發(fā)行股份覆蓋，那最終恒大仍有可能對(duì)恒大汽車，保持58.5%的持股比例不變。

若丁玉梅那筆22億港元貸款，也實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，那恒大關(guān)聯(lián)方對(duì)恒大汽車的持有股份，則會(huì)更多。

而恒大原本持有恒大物業(yè)51.7%股權(quán)，假如債權(quán)人用債務(wù)，最多換得恒大物業(yè)21.57%股份，那恒大仍持有恒大物業(yè)30.23%股份。

由此看來，許家印意在保留兩個(gè)平臺(tái)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)債務(wù)重組。

此前，恒大再次成功延期清盤呈請(qǐng)聆訊至7月31日，暫時(shí)解了燃眉之急。如今，它給境外債權(quán)人提供了幾個(gè)方案，涉及外債金額為191.48億美元，折合人民幣約為1317.5億元，占占整體境外債的84%。

債權(quán)人可以按可賠償金額1:1的轉(zhuǎn)換比率，換成公司發(fā)行的新票據(jù)，以新?lián)Q舊，票據(jù)期限為10-12年，年息2%-4%。

此外，債權(quán)人可以將可獲賠償金額，轉(zhuǎn)換為5-9年的新票據(jù)，利息5%-7.5%之間，余下的債務(wù)將與恒大物業(yè)、恒大汽車的股權(quán)掛鉤，未來可以換成這三家公司的股票。

新債券前三年不付息，第四年才開始付息、付本金的0.5%。

不管選擇哪一個(gè)方案，對(duì)于債權(quán)人而言，都面臨巨大的不確定性。他們需要用長(zhǎng)達(dá)10年以上的時(shí)間，“賭”恒大自身運(yùn)營恢復(fù)情況，保交樓、保交付的進(jìn)度?；蛟趥D(zhuǎn)股中，以超過5年的時(shí)間，“賭”恒大物業(yè)、恒大汽車等的未來。

恒大的資金問題確實(shí)嚴(yán)峻。

2021年6月底，它總負(fù)債1.97萬億元，2.38萬億元總資產(chǎn)仍能覆蓋債務(wù)，但至2021年底，其總資產(chǎn)只有1.699萬億，但總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到1.898萬億，已是資不抵債。

恒大依然面臨著巨額債務(wù)。其境外直接債務(wù)折合約227億美元；境內(nèi)逾期債務(wù)達(dá)6920億元，其中有息負(fù)債逾期約2084億元，商業(yè)承兌匯票逾期約3263億元，或有債務(wù)逾期約1573億元。

它預(yù)計(jì)于2026年至2036年，年均可實(shí)現(xiàn)無杠桿自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。

但這一切，有許多前提：未來三年2500億元至3000億元融資、第4年開始基本恢復(fù)正常經(jīng)營、尚未確認(rèn)為實(shí)施主體的舊改項(xiàng)目得以繼續(xù)開發(fā)。

化債爬坡

2021年下半年，恒大出現(xiàn)債務(wù)違約，猶如“中國版雷曼時(shí)刻”，掀開了房企暴雷潮的序幕。如今，它公布了債務(wù)重組方案，似乎也預(yù)示著房企的化債，進(jìn)入了新的階段。

在恒大之前，華夏幸福、融創(chuàng)、花樣年等房企，也發(fā)布了境外債重組方案。

比如華夏幸福49.6億美元債重組方案內(nèi)容當(dāng)中，提到會(huì)先用現(xiàn)金償還現(xiàn)有債券本金的1%，剩余部分才重組為三只不同類型的新債券，展期最長(zhǎng)不超過8年，利息2.5%。

而且華夏幸福還重新整合了兩個(gè)輕資產(chǎn)平臺(tái)“幸福精選平臺(tái)”“幸福優(yōu)選平臺(tái)”，以兩個(gè)新平臺(tái)49%股權(quán)，換取債權(quán)400.39億元。

具體來看，“幸福精選”主要為華夏幸福物業(yè)管理服務(wù)平臺(tái)，“幸福優(yōu)選”主要是其輕資產(chǎn)代建平臺(tái)，預(yù)測(cè)估值分別高達(dá)500億元和521.4億元。

雖然上述平臺(tái)均未上市，未披露具體數(shù)據(jù)，不好判斷估值合理與否。不過，華夏幸福講的千億估值故事，已讓部分債權(quán)人接受。

而恒大同樣給出了“債轉(zhuǎn)股”方案，以恒大物業(yè)、恒大汽車為底層資產(chǎn)，進(jìn)行換股，不過，其中僅恒大物業(yè)比較有確定性的發(fā)展可能性。

恒大物業(yè)2021年收入約145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。而恒大新能源汽車交付至今僅900輛車左右，但在沒有新流動(dòng)性注入的情況下，它可能面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，未來還需290億元融資。

不管如何，恒大拖了半年多的時(shí)間，能夠跟債權(quán)人磨出這份重組方案，已經(jīng)不容易。按照恒大此前的債務(wù)清償安排，從海外債到國內(nèi)債、信托、商業(yè)票據(jù)、銀行貸款等，算是可以邁入下一個(gè)清償順序。

當(dāng)前市場(chǎng)上，仍有不少房企正在推進(jìn)境內(nèi)、境外債重組，包括旭輝、中梁、祥生、奧園等房企的境外債務(wù)重組方案，仍在不斷尋求債權(quán)人支持。

像是旭輝，已于3月10日公告稱，就潛在全面解決方案與協(xié)調(diào)委員會(huì)展開討論，預(yù)計(jì)將盡快且不晚于3月31日與債券持有人小組展開討論。

根據(jù)其初步披露的境外債務(wù)重組方案，明確提出“不削減本金金額”，并承諾制定額外增信方案，盡最大努力顯示對(duì)債權(quán)人的誠意。

此外，龍光、正榮等房企的境外債重組方案，則仍未披露。龍光曾透露今年3月初前推出公司離岸債重組方案，但至今仍未有消息。

不過，其境內(nèi)債務(wù)重組方案已經(jīng)于去年底獲得通過，算是走在大部分出險(xiǎn)房企的前面。

算起來，如今除了富力整體完成展期以外，仍未有其它房企境內(nèi)、境外債務(wù)重組方案均獲通過。融創(chuàng)雖然境內(nèi)160億債務(wù)展期已獲持有人投票通過，但境外債重組方案仍處于磋商環(huán)節(jié)。

可見出險(xiǎn)房企推進(jìn)債務(wù)重組，困難重重。甚至有一些房企推進(jìn)債務(wù)重組事項(xiàng)多時(shí)，仍為取得關(guān)鍵進(jìn)展。比如世茂曾于去年8月披露過一份境外債務(wù)初步重組方案，但仍未有進(jìn)一步消息。

年初，世茂曾表示，過去數(shù)月，公司積極回復(fù)了一系列的盡職調(diào)查問題，并與債權(quán)人的財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行多場(chǎng)盡職調(diào)查訪談，各方在制定重組框架和收窄各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)條款的分歧方面亦取得重大進(jìn)展。

其給出的口徑與大多數(shù)尋求債務(wù)重組的房企一致：將在切實(shí)可行情況下盡快發(fā)布境外債務(wù)重組計(jì)劃。

尋找最優(yōu)解

自去年“三支箭”發(fā)出之后，各種債務(wù)展期、重整方案，加速推出。

當(dāng)下的環(huán)境，頗為微妙。行業(yè)融資環(huán)境有所改善，房企看到了曙光，但樓市仍未真正回暖，他們的壓力依舊較大，而已經(jīng)把錢投出去的債權(quán)人，同樣也很著急。

他們畢竟是一根繩上的螞蚱，必須在適可而止的博弈中，尋求最優(yōu)解。

此次，恒大披露的“低回收率”情況，引人關(guān)注。一旦恒大破產(chǎn)清算，債權(quán)人的資金回收率，僅有2.05%至9.34%不等，最高還不及一成。

境外債權(quán)人不得不妥協(xié)，因?yàn)橹亟M方案再怎么不理想，也比企業(yè)破產(chǎn)要好一些。按照恒大公告，重組生效日預(yù)計(jì)為今年10月1日，最后期限日為12月15日，留給債權(quán)人思考的時(shí)間，也不多了。

在此不久前，外界還為恒大即將面臨清盤呈請(qǐng)聆訊，捏了一把汗。但后來恒大再次成功延期清盤呈請(qǐng)聆訊至7月31日，等于又多了幾個(gè)月的喘息之機(jī)。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，不少地產(chǎn)債權(quán)人紛紛給房企施壓，提出清盤?；幽辍⒋蟀l(fā)地產(chǎn)、福晟國際、佳源國際、新力控股、融創(chuàng)等，都有類似的情況發(fā)生。

放眼望去，盡管申請(qǐng)清盤的文件滿天飛，但最終被裁定的，并不多見。去年6月，泛?？毓蓛杉揖惩飧綄俟痉汉Ｍ顿Y第二、泛海投資第三，因資金不足無法執(zhí)行還債事項(xiàng)，被裁定破產(chǎn)。除此之外，鮮有落錘案例。

債權(quán)人往往與地產(chǎn)商，陷入了長(zhǎng)期的拉鋸，清盤呈請(qǐng)一再延期。

雙方一路交鋒，耗時(shí)又費(fèi)力，因此最終停下來握手言和的例子越來越多。如針對(duì)嘉年華國際、大發(fā)地產(chǎn)、佳源國際等多起清盤呈請(qǐng)，在經(jīng)過與債權(quán)人達(dá)成和解，或經(jīng)法院最終裁定后，予以撤銷。

說到底，債權(quán)人發(fā)起清盤呈請(qǐng)，更多的只是對(duì)開發(fā)商的吶喊與提醒，督促房企盡快拿出令眾人滿意的解決方案。因?yàn)樗麄儾⒉幌Ｍ科笳娴牡瓜?，那樣的話，按照清償順序，他們可能得不償失?/p>

隔著重洋的境外債權(quán)人，更是如此。

由于發(fā)行美元債的內(nèi)房股企業(yè)，主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都在境內(nèi)，而發(fā)行美元債的主體一般是境外公司，債權(quán)人即使在境外訴訟或司法裁決中獲勝，跨境執(zhí)行發(fā)行人的境內(nèi)資產(chǎn)，也需要處于不同司法制度下的內(nèi)地法院配合。

再加上國內(nèi)當(dāng)前以“保交樓”為優(yōu)先事項(xiàng)，境外債權(quán)人的權(quán)益，實(shí)際上很難在司法層面得到必要的保護(hù)。

這或許也是大部分房企償債時(shí)，往往采用“先內(nèi)后外”策略的原因之一，而對(duì)于外債的重組，地產(chǎn)商也敢于果斷提出大膽的方案。

不管怎么說，持續(xù)的流動(dòng)性壓力下，優(yōu)質(zhì)民企也有點(diǎn)吃不消，如能盡快達(dá)成化債方案，對(duì)于債權(quán)人和債務(wù)人雙方，都是再好不過的事情了。

關(guān)鍵詞：