文/樂(lè)居財(cái)經(jīng)徐酒眠

新年伊始，許家印給恒大員工們發(fā)了一封家書(shū)。

(資料圖片僅供參考)

他在信里展開(kāi)新年期望：“2023年是恒大履行企業(yè)主體責(zé)任、千方百計(jì)保交樓的關(guān)鍵年。我堅(jiān)信，只要全體恒大人齊心協(xié)力、永不放棄……恒大一定能完成保交樓任務(wù)，一定能償還各種債務(wù)、化解風(fēng)險(xiǎn)，一定能開(kāi)啟涅槃重生的新篇章?！?o:p>

恒大的欠債，真的能在2023年還清嗎？恒大自己給出了答案：不能。

3月22日深夜，中國(guó)恒大（03333.HK）刊發(fā)了一則“重磅”內(nèi)幕消息，關(guān)于其擬議的境外債務(wù)重組方案及季度業(yè)務(wù)更新。

這則長(zhǎng)達(dá)201頁(yè)的公告，將恒大的欠債數(shù)額、當(dāng)前的資產(chǎn)狀況進(jìn)行了匯總說(shuō)明，也把救活的方式方法擺了出來(lái)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，其境內(nèi)逾期債務(wù)合計(jì)達(dá)6920億元，并有約1407億元境外債務(wù)；而其合并現(xiàn)金余額約為534.22億元，但其中非受限現(xiàn)金僅13.41億元。

值得注意的是，本次擬議的債務(wù)重組方案，主要是針對(duì)境外債權(quán)人；境內(nèi)龐大的逾期債務(wù)，則正在進(jìn)入司法程序。

根據(jù)重組方案，一是“以新還舊”，即恒大再發(fā)新的美元債對(duì)原債券進(jìn)行置換；另一個(gè)是發(fā)行新債和轉(zhuǎn)股結(jié)合。當(dāng)然，債權(quán)人也可以選擇這兩個(gè)方案組合。

其中，在第二套方案的背后，便涉及了對(duì)恒大物業(yè)（06666.HK）和恒大汽車(chē)（00708.HK）的股權(quán)處置。

以質(zhì)押“強(qiáng)綁”可換股債券

目前，中國(guó)恒大對(duì)恒大物業(yè)持股占比51.7%，對(duì)恒大汽車(chē)持股占比58.5%。

在擬議重組方案中，按恒大條款清單的構(gòu)想，恒大物業(yè)股權(quán)的23.1%（約24.94億股股份）及6.9%（約7.49億股股份）將應(yīng)存入證券賬戶(hù)，并質(zhì)押以分別為相應(yīng)掛鉤票據(jù)提供擔(dān)保。這個(gè)構(gòu)想也適用在汽車(chē)上市平臺(tái)的股份處置，即恒大汽車(chē)的16.1%股權(quán)及13.9%，將應(yīng)存入證券賬戶(hù)，并質(zhì)押以分別為相應(yīng)掛鉤票據(jù)提供擔(dān)保。

恒大在公告中表示，受恒大物業(yè)股份賬戶(hù)質(zhì)押約束的恒大物業(yè)股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會(huì)被釋放以出售給戰(zhàn)略投資者；在恒大新能源汽車(chē)托管賬戶(hù)下持有的恒大新能源汽車(chē)股份，可以在恒大條款清單中規(guī)定的某些條件下會(huì)被解除托管以出售給戰(zhàn)略投資者。

值得注意的是，此重組方案中，恒大將發(fā)行強(qiáng)制可交換債券。

其中，針對(duì)恒大物業(yè)的可交換股份約為21.57%，涉及約23.32億股股份；針對(duì)恒大汽車(chē)的可交換股份約為28.54%，涉及約30.95億股股份。與此同時(shí)，這些股份也應(yīng)存入質(zhì)押的證券賬戶(hù)。

將物業(yè)與汽車(chē)兩個(gè)上市平臺(tái)股權(quán)質(zhì)押并“強(qiáng)綁”可交換債券，一番操作，恒大似乎避開(kāi)了直接性的“以股抵債”。

根據(jù)公告，發(fā)行新債券方案下，期限為10-12年，將隨著時(shí)間的推移償還；而發(fā)行新債和轉(zhuǎn)股結(jié)合的方案下，新債期限為5-9年，余下部分債務(wù)與恒大物業(yè)和恒大汽車(chē)的股權(quán)掛鉤票據(jù)組成，方式包括擔(dān)保、掛鉤、可強(qiáng)制交換或可強(qiáng)制轉(zhuǎn)換對(duì)應(yīng)股票。

此次恒大行置換的新債券年息為2%-7.5%，但設(shè)置了前三年不付息的條件，從第四年初開(kāi)始，依據(jù)本金的0.5%進(jìn)行付息。

據(jù)悉，此重組方案生效日期預(yù)計(jì)為10月1日。

用物業(yè)“畫(huà)餅”現(xiàn)金流

根據(jù)公告披露，恒大物業(yè)應(yīng)該是許家印手中最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，中國(guó)恒大總資產(chǎn)約1.699萬(wàn)億，而負(fù)債總額達(dá)1.898萬(wàn)億，算是嚴(yán)重資不抵債了。

同期，汽車(chē)平臺(tái)的資產(chǎn)狀況也不算太樂(lè)觀(guān)，恒大汽車(chē)及其子公司的總資產(chǎn)約為595.21億元，總負(fù)債588.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.84%。相對(duì)而言，物業(yè)平臺(tái)的資產(chǎn)狀況就被襯得優(yōu)秀了許多，恒大物業(yè)及其子公司未經(jīng)審核的總資產(chǎn)約為206.7億元，債總額約為96.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率約46.87%。

恒大表示，其未來(lái)三年的核心任務(wù)交保樓。而努力保持復(fù)工復(fù)產(chǎn)維持有序運(yùn)營(yíng)，其預(yù)計(jì)額外融資2500億元—3000億元。期間，其現(xiàn)有項(xiàng)目的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流將主要用于償還續(xù)建所需新增融資，對(duì)公司層面無(wú)抵押擔(dān)保債務(wù)償還能力較弱。

在重組方案中，恒大假設(shè)從第4年開(kāi)始能基本恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)且尚未確認(rèn)為實(shí)施主體的舊改項(xiàng)目得以繼續(xù)開(kāi)發(fā)，其無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將逐步增加；2026年-2036年年均可實(shí)現(xiàn)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。

而在走向恢復(fù)期的這三年，不考慮恒大物業(yè)質(zhì)押所涉及的那筆134億現(xiàn)金，恒大物業(yè)預(yù)計(jì)2023年至2026年累計(jì)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流為130-170億元，每年的回血量預(yù)計(jì)為32.5億元-42.5億元。

物業(yè)能持續(xù)盈利，前景與“錢(qián)”景還算樂(lè)觀(guān)。但新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展，卻或有停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

恒大表示，如能在未來(lái)尋求超過(guò)290億元的融資，計(jì)劃推出多款旗艦車(chē)型，并望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。但在此計(jì)劃下，2023年至2026年累計(jì)無(wú)杠桿現(xiàn)金流預(yù)計(jì)為-50億元至-70億元。

在管面積5.05億方

恒大物業(yè)的體量并不算小。

根據(jù)公告披露，截至2023年2月28日，恒大物業(yè)有2730個(gè)在管項(xiàng)目，其在管總建筑面積約5.05億平方米，為超過(guò)330萬(wàn)業(yè)主提供物業(yè)管理服務(wù)。這些在管項(xiàng)目覆蓋22個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市和香港。同期，其總簽約建筑面積約8.22億平方米，簽約項(xiàng)目總數(shù)3142個(gè)。

值得注意的是，恒大物業(yè)的簽約建筑面積似乎并沒(méi)有太大增幅。

恒大物業(yè)2021年度財(cái)報(bào)尚未披露，不過(guò)可以追溯到2021年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月30日，恒大物業(yè)在管面積約為4.5億平方米；同期，合約面積達(dá)到了8.1億平方米。

目前，恒大物業(yè)管理的物業(yè)中，約70%是中國(guó)恒大開(kāi)發(fā)的物業(yè)。就此來(lái)看，恒大物業(yè)對(duì)中國(guó)恒大的依賴(lài)性還是較高。

在公告中，恒大表示，若恒大地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，繼續(xù)交付房屋并轉(zhuǎn)化為恒大物業(yè)的在管面積，同時(shí)恒大物業(yè)保留現(xiàn)有的外拓力度，預(yù)計(jì)恒大物業(yè)2026年將擁有5.33至6.52億平方米的在管面積。

不過(guò)，若是無(wú)法激活合約面積的增長(zhǎng)，恒大物業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性和確定性將受到影響。

此前，恒大物業(yè)與中國(guó)恒大續(xù)訂了2023年持續(xù)關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，服務(wù)期限至2025年12月31日止為期三年。其中包括車(chē)位租賃總協(xié)議，三年總計(jì)年度上限約為14.6億元；物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)總協(xié)議，總計(jì)上限約14.2億元。

根據(jù)恒大物業(yè)2021年度未經(jīng)審計(jì)的示意性財(cái)務(wù)信息，恒大物業(yè)在2021年收入約為145.86億元，稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)約為42.35億元；2021財(cái)年，恒大物業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出為104.93億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出12.84億元，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入0.62億元。

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