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文丨陳聰 張全國

我們統(tǒng)計(jì)，2007年至今A股地產(chǎn)再融資剔除資產(chǎn)注入部分，從預(yù)案公告日到發(fā)行日，相關(guān)股票絕對(duì)收益55%，相對(duì)收益29%。參與地產(chǎn)再融資，兩年的平均絕對(duì)收益31%，相對(duì)收益15%?？梢姀臍v史數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)再融資整體有利可圖，在二級(jí)市場(chǎng)把握再融資預(yù)案到發(fā)行的窗口，則更有可能取得超額收益。我們認(rèn)為，造成這一局面的核心原因是地產(chǎn)再融資分布的時(shí)間不均衡性。

▍這是地產(chǎn)股再融資歷史表現(xiàn)研究的專題報(bào)告。由于地產(chǎn)再融資窗口的非均勻分布和強(qiáng)政策關(guān)聯(lián)，使得地產(chǎn)再融資的收益和過程中二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)情況和整個(gè)市場(chǎng)并不相同。

▍地產(chǎn)再融資的基本分類和歷史劃分。

我們統(tǒng)計(jì)了2007年以來的地產(chǎn)再融資情況（下同）。按募集資金規(guī)模分，資產(chǎn)注入類非公開發(fā)行占53%，不涉及資產(chǎn)注入的純?nèi)谫Y占47%（配套融資計(jì)入純?nèi)谫Y）。2013年之前，險(xiǎn)資參與地產(chǎn)股發(fā)行的熱情一般，2013年-2021年，險(xiǎn)資舉牌十分常見，擠出了一部分其他投資者。當(dāng)前險(xiǎn)資配置地產(chǎn)股的熱情今非昔比，更類似第一階段。

▍誰在參加地產(chǎn)再融資？

地產(chǎn)再融資參與者廣泛。2013年之前，原股東（不一定是第一大股東）參與地產(chǎn)再融資的比例達(dá)到45%，2013年之后這一比例下降到23%。當(dāng)時(shí)的非公開發(fā)行認(rèn)購主體上限只有10家，有約一半的增發(fā)認(rèn)購主體達(dá)到5家以上。大股東和公募基金（尤其前期）比較傾向于穩(wěn)定持股，而其他機(jī)構(gòu)在參與增發(fā)后減持更為普遍。

▍預(yù)案公告日前后，股價(jià)表現(xiàn)搶眼。

地產(chǎn)公司公告融資預(yù)案的時(shí)間點(diǎn)，位于倒推5年84%的歷史表現(xiàn)中位數(shù)，即公司預(yù)案一般并不在股價(jià)相對(duì)低點(diǎn)公告。而相關(guān)公司在預(yù)案公告之后，股價(jià)表現(xiàn)則普遍更佳。我們統(tǒng)計(jì)的所有增發(fā)（本文提到的增發(fā)和再融資僅指非公開發(fā)行，不含公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、配售等地產(chǎn)行業(yè)罕見的情況）案例在預(yù)案公告日到發(fā)行日的股價(jià)絕對(duì)收益達(dá)到56%，相對(duì)收益達(dá)到37%，純?nèi)谫Y方案在這個(gè)階段股價(jià)絕對(duì)收益55%，相對(duì)收益29%。平均來看，從預(yù)案公告日到證監(jiān)會(huì)審批通過需要294天，從通過到發(fā)行需要58天，即我們統(tǒng)計(jì)的時(shí)間段整體接近一年時(shí)間。

▍歷史上，參與地產(chǎn)股再融資整體有利可圖，價(jià)差是主要收益來源。

2007年以來所有針對(duì)市場(chǎng)的募資，一般投資者可以認(rèn)購的再融資（不含資產(chǎn)注入，含配套融資）兩年絕對(duì)收益31%，相對(duì)收益15%。我們測(cè)算，再融資發(fā)行日，發(fā)行價(jià)格和當(dāng)時(shí)股價(jià)的價(jià)差為22%。整體而言，我們認(rèn)為歷史數(shù)據(jù)顯示參與地產(chǎn)再融資有利可圖，但在長(zhǎng)周期顯著不及參與再融資之前的二級(jí)市場(chǎng)。參與地產(chǎn)再融資按次數(shù)的盈利虧損比為3比2。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

2020年之后，非公開發(fā)行的融資規(guī)則發(fā)生較大變化，我們的歷史經(jīng)驗(yàn)基于的規(guī)則略有不同，故參考結(jié)論時(shí)需要謹(jǐn)慎。另外，我們的結(jié)論只是基于A股地產(chǎn)股整體，港股地產(chǎn)股的融資規(guī)則完全不同，不能參考我們的研究。對(duì)行業(yè)的整體研究，也不能簡(jiǎn)單照搬適用于個(gè)別公司。

▍把握重要時(shí)間窗口，配置地產(chǎn)藍(lán)籌。

我們認(rèn)為，地產(chǎn)再融資從預(yù)案到發(fā)行日的顯著超額收益，存在基本面根源。A股地產(chǎn)股再融資案例在時(shí)間上分布極不均勻，再融資放開往往伴隨著地產(chǎn)政策松綁，但卻又不等于基本面復(fù)蘇。從地產(chǎn)再融資放開到發(fā)行，往往是基本面邊際變好的時(shí)間點(diǎn)。在這個(gè)時(shí)間段，地產(chǎn)企業(yè)的估值具備上升基礎(chǔ)。此外，在周期起點(diǎn)優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，也有利于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從而使得再融資的公司在業(yè)內(nèi)更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。我們看好地產(chǎn)政策的持續(xù)性和春節(jié)后基本面復(fù)蘇的可能性。

關(guān)鍵詞： 非公開發(fā)行 資產(chǎn)注入 有利可圖